巨星农牧(603477)：逆势扩张的川渝种猪龙头

　　逆周期扩张布局、有望充分把握猪价反转后的景气上行期。销售结构优、育肥成本低有望护航其头均盈利持续优于行业。首次覆盖给予 “强烈推荐”评级。

    　　重组聚焦生猪养殖。巨星农牧前身为振静股份，2020 年7 月完成重组后确定了以生猪养殖为主，稳健发展饲料、皮革、商品鸡养殖的战略定位。2021 年，公司共出栏生猪87 万头（同比增长177%），其中种猪销量占比达10%；生猪养殖业务在公司的收入及毛利占比分别达60%和83%。2021 年底，公司的基础母猪存栏量在全国排第21 名、在川渝地区排第4 名，是川渝地区的种猪龙头企业。

    　　底部信号纷现，猪价反转可期。从母猪产能、猪价绝对值、养殖盈利和猪饲料销量四个维度来看，猪价的周期底部或已显现，22H2 猪价反转可期，预计22Q3 养殖盈利有望反转。参考历史经验及行业的现金流现状，我们判断猪价见底并不意味着产能见底，母猪产能去化或有短期波折、但预计要到2022 年年底或2023 年上半年才会触底，周期弹性仍然可期。

    　　出栏结构+育肥成本双优，规模逆势加速扩张。目前公司母猪存栏已超10 万头、且仍在稳步扩张，育肥舍年出栏产能约200 万头、年底或超300 万头，同时资产负债率低、员工储备充足，有望实现出栏规模的逆势扩张。我们预计2022/23/24 年公司出栏量分别为150 万头/270 万头/400 万头。受益于种猪体系优势及非瘟防控优势，公司在上一轮周期中凭借高种猪销量占比和低育肥成本实现了优于行业的头均盈利水平（平均头均盈利高达590 元），未来有望通过加强非瘟防控、提升养殖效率等途径继续改善成本，维持头均盈利优势。

    　　首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。逆周期扩张布局，公司有望充分把握猪价反转后的景气上行期。同时，在销售结构优、育肥成本低的加持下，公司有望维持优于行业的头均盈利水平。预计2022/23/24 年分别实现归母净利润0.71 亿元/18.03 亿元/17.60 亿元。考虑到前两轮周期顶点年份时龙头猪企的PE 估值通常在11 倍~20 倍，保守对公司2023 年盈利给以10X PE 估值，目标价35.6 元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：猪价表现/公司规模扩张进度/公司成本表现不及预期、突发重大不可控疫情等等。