特变电工(600089)：价值严重被低估 多项业务处于景气周期

特变电工：公司多项业务处于景气周期，但价值严重被低估公司产业链条完善，业务横跨输变电设备、新能源、传统能源等领域。当前公司PE 估值对应2022 年、2023 年均低于10 倍，但多项业务均处于上升通道，价值严重被低估。2021 年，公司新能源业务营收占比32.74%，输变电业务营收占比32.64%，煤炭业营收占比15.45%，输变电（变压器、电线电缆等）、新能源、煤炭构成公司前三大主营业务。2022 年硅料、煤炭景气度均高于2021 年，且景气周期长度预计超预期；公司是特高压变压器龙头公司预计2022H2 逐步开始大量订单落地，本轮特高压景气周期也将在2022 年Q4 启动。

    2022 年硅料市占率跃居行业第二，步入高速成长期公司建立起了由新特能源等为核心的新能源业务体系，我们看好公司新能源业务体系中多晶硅料业务在行业中的龙头地位以及长期成长性。2021 年底，公司硅料产能7.6 万吨，行业内市占率9%，预计2022 年底，公司硅料产能将达到20 万吨，仅次于通威34.2 万吨，市占率15%，跃居行业第二。2023-2025 年，预计每年新增10 万吨产能。根据新特能源目前的硅料长单签约情况统计，公司与隆基、晶澳、上机、高景、双良签约长单累计超85万吨，2021-2026 年均供应量17 万吨，出货具备较强保障。

    煤炭业务量利齐升，露天矿开采成本低盈利弹性大公司煤炭储量丰富，露天煤矿开采成本低。公司在准东地区煤炭储量约120 亿吨；截至2021 年底，公司南露天煤矿产能达到3000万吨/年、将军戈壁二号露天煤矿产能达到2000 万吨/年。公司露天煤矿煤炭储量大，综合剥采比低，同时具有输煤廊道、铁路专用线、装车站台等配套优势，具有较强的市场竞争力。目前动力煤价格仍处于高位，我们预计，2022 年公司煤炭售价相对2021年提升20%以上，公司2022-2024 年煤炭产量预计均为6000 万吨。

    受益新型电力系统建设，输变电业务有望迎来快速发展公司是我国输变电行业的龙头企业，产品主要分为变压器和电线电缆两大类。变压器业务是公司输变电业务的主体，公司变压器十多年前公司已位居全国第一，目前产能位居全球第一。公司与国内两家主要竞争对手中国西电、保变电气相比，市场份额保持稳定，毛利率整体也高于竞争对手。

    公司在特高压直流、柔性直流装备研发领域有丰富经验积累，有望充分受益新一轮特高压建设。我们认为，随着电网投资总规模的提升以及电网客户近年来对品质重视程度的提高，公司变压器业务有望进入新一轮成长周期。

    盈利预测及投资建议：我们预计2022-2024 年公司分别实现营业收入704.50/778.70/902.93 亿元， 实现归母净利润135.50/138.96/152.55 亿元，对应当前PE 估值7.1/6.9/6.3 倍，市场对其价值认知不足，预期差大，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：多晶硅、煤炭价格大幅下跌；电网投资不及预期；光伏行业装机不及预期；宏观经济波动。