山西汾酒(600809)公司动态点评:汾酒复兴“123纲领”构建新蓝图 清香龙头稳扎根第一方阵

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:刘鹏 日期:2022-06-09

事件:1)山西汾酒发布2021 年报,2021 实现营收199.71 亿元,同比增长42.75%;实现归母净利润53.14 亿元,同比增长72.56%;实现扣非归母净利润52.59 亿元,同比增长72.81%。

    2)公司公布2022 年一季报,2022Q1 实现营收105.3 亿元,同比增长43.62%;实现归母净利润37.1 亿元,同比增长70.03%;实现扣非归母净利润37.07 亿元,同比增长70.03%。

    3)2022 年5 月19 日,公司召开“践行汾酒复兴纲领 全方位推动汾酒高质量发展”大会,发布了汾酒复兴总纲领、汾酒复兴第一阶段主要纲领、践行汾酒复兴纲领的“16 字要求”——实事求是、少说多做、大局为重、以果为本。

    4)公司荣获“2021 国企管理创新成果二等奖”,入选《国企管理创新年度成果报告(2021-2022)》,这是继“2018 国企管理创新成果一等奖”之后,公司在管理方面获得的又一殊荣。

    “123 纲领”构建新蓝图,2022 为转型第一年。复盘汾酒国企改革之路,2017 年,公司与山西省国资委签署《三年任期经营目标考核责任书》军令状后,2018 年通过转让11.45%股份的方式引入华润战投,在渠道、营销管理、数字化体系建设等方面得到长足发展。2018 年12 月股权激励落地,2019 年三年改革试点圆满收官,超额完成任务。2017-2021 年,汾酒实现全年营收均实现两位数高增长,近五年CAGR 高达35%。公司董事长袁茂青提出的“123 纲领”具体内容包括:“1”是指全方位推动汾酒高质量发展的目标,又好又快地扎根中国酒业第一方阵;“2”是指2030 年之前汾酒复兴两个阶段:2022-2024 年是汾酒复兴的发展转型期和管理升级期;2025-2030 年是汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期;“3”是指实现复兴的三大关键,管理、市场与人。2022-2024 年三步走战略,逐步实现管理现代化的“奠基-提升-突破”,较之前的“十四五”规划更加具体。

    产品升级带动毛利率稳步增长,叠加费用端下降净利率高增。2021 年汾酒/配制酒/系列酒的毛利率分别为76.55%/63.71%/53.10%,分别同比+3.10pct/-3.33pct/+0.41pct。2021/2022Q1 毛利率分别为74.91%/74.75%,分别同比上升2.76pct/1.22pct,主要是由于汾酒产品结构升级和高端化策略,中高端产品占比提升。费用端控费成效显著,2021 销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为15.82%/5.84%/-0.17% , 分别同比-0.45pct/-1.94pct/+0.32pct。2022Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.15%/2.56%/-0.07%,分别同比-6.80pct/-0.63pct/+0.07pct。2021/2022Q1 净利率分别为26.61%/35.23%,分别同比上升4.60pct/5.47pct。

    省外市场潜力释放,线上线下渠道致胜。2021 年实现营收199.71 亿元(+42.75%),实现归母净利润53.14 亿元(+72.56%);其中2021Q4 实现营收27.14 亿元(-24.93%);实现归母净利润4.35 亿元(-29.64%),主要是因为前三季度表现较好,第四季度公司主动控货,为2022Q1 销售做准备。2022Q1 实现营收105.3 亿元(+43.62%);实现归母净利润37.1 亿元(+ 70.03%)。

    市场布局方面,公司持续深化“1357+10”市场布局,推动汾酒在省外特别是长江以南市场的突破性发展。截至2021 年底,山西省外市场营收占比为62.88%,这一比例到2025 年目标要突破70%;经销商数共有3524 个,其中省内/省外经销商数量分别为728/2796 个,较年初分别增加83/545 个 环山西市场体量逐步增加,华东+华南快速增长。三大市场充分发挥汾酒根据地作用,共同助力山西汾酒走向全国。

    渠道管控方面,线下80 后跃升管理层,90 后充实营销队伍,充分释放营销系统的活力。截至2021H1 全国市场可控终端网点数量突破100 余万家,随着营销信息化建设的推进,营销精细化管理水平进一步提升;线上电商平台2021 实现营收9.53 亿元,同比增长25.44%。公司创新线上销售模式,2021“6.18”期间京东汾酒官方旗舰店销售排名第一,天猫汾酒官方旗舰店销售排名第三。

    从“抓两头带中间”向“抓青花、强腰部、稳玻汾”转变,青花系列快速增长带动盈利高增。过去,高端化产品青花系列和大众产品玻汾系列是两大抓手,带动巴拿马金奖系列等腰部产品和杏花酒、竹叶青酒的放量。2021年战略重心向高端产品转移,在对低端产品玻汾进行控量的同时推出青花50 和青花30 复兴版,进一步加速了品牌的高端化进程。实践也印证了战略的前瞻性:价格带清晰及向上趋势明显,2021 年业绩高增主要来源于青花汾酒系列等中高端产品;2022Q1 整体动销亮眼,持续释放青花汾酒的头部效应,中高端产品青花系列实现大幅增长,腰部产品老白汾同比增速亮眼。公司管理层对产品发展路径有清晰的思路,利用青花汾酒的头部效应和玻汾的客户广度拉动腰部产品,后有望通过控量等手段实现量价齐升。

    加码原酒产能,进军白酒前三阵营。2022 年3 月17 日发布公告,拟投资91 亿元建设实施2030 技改原酒产储能扩建项目(一期),该项目占地1932亩,建设工期计划为三年。该项目建成后,公司预计将新增年产原酒5.1万吨,新增原酒储能13.44 万吨。公司运用智能技术提升原辅料的输送效率和生产效率,加大原酒产能,符合公司可持续发展需要。

    多举措传播汾酒文化,巩固汾酒复兴成果。公司通过大型展览活动和发布会高频展示汾酒形象,5 月与山西交控集团举行战略合作签约仪式,有利于充分发挥汾酒的品牌优势和交控集团的网点网络优势,依托高速公路服务区,在汾酒特许经营、汾酒文化宣传等方面深入发展,对丰富汾酒销售渠道、拓展交通+业态具有非常重要的意义。国际上,积极开展与国际品牌的跨界合作,与丹麦爱顿博格酒心巧克力联名推出“中国汾酒酒心巧克力”,与格鲁吉亚杜格拉泽葡萄酒联合推出“中格联名酒”。

    盈利预测与投资建议:公司产品结构升级,新管理层围绕“四个专注、四个坚持”和“八大纲领”,持续深入重要领域和关键环节改革,2022 第一季度业绩破百亿实现开门红。整体看来,公司未来是具备成长性、业绩确定性以及品牌力下的香型稀缺性。公司作为清香型龙头企业,聚焦汾酒复兴大业,努力实现“三分天下必有其一”的目标。我们预计2022-2024 年公司营业收入为266.13、342.06、424.51 亿元,归母净利润为71.92、94.6、119.49 亿元,EPS 分别为5.89、7.75、9.79 元/股,对应PE 为42、32、25X,考虑到净利率增高带来业绩释放及盈利显著改善,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济波动风险。行业竞争风险。成本上涨风险,疫情带来的不确定因素,全国化进程不及预期,食品安全事件。