科前生物(688526)首次覆盖报告：非强免猪用疫苗龙头 卓越产品力奠定高成长

公司为我国非强制免疫兽用生物制品龙头。公司成立于2001 年，为猪用非强免苗龙头，2017~2020 年连续在非强免疫猪用生物制品市占率排名第一。收入呈现快速增长趋势，2021 年公司营收同增30.8%至11.03 亿元（其中猪用疫苗营收占比95.8%），归母净利润同增27.5%至5.71 亿元。盈利能力领先行业， 2021 年毛利率/归母净利率79.8%/50.3%。2022Q1 下游养殖行业深度亏损需求疲软，导致公司营收同降36.5%至2.03 亿元，归母净利润同降46.3%至9077 万元。

    兽用疫苗行业：行业较快增长，非强免疫苗机遇广阔，近期猪价上涨提供有力催化。养殖行业规模化趋势以及行业防疫意识强化支撑动保行业持续增长，2020 年我国动保市场销售额621 亿元，其中兽用生物制品市场销售额同增30.6%至177 亿元，由于进入壁垒相对较高，2020 兽用生药CR10 达52.1%，集中度较高。从产品类型看，非强免生药占比稳步提升，具备研发、生产、销售多重优势行业龙头更具成长性。近期猪价稳步上行，动保产品需求有望逐步改善，根据以往周期业绩表现，我们认为景气相对高位阶段非强免品种需求弹性或高于强免品种。

    背靠华中农大，研发实力奠定产品竞争力，多个产品市占率行业第一。公司背靠华中农大，董事长陈焕春先生以及多位高管团队成员任职与华中农大，专业背景行业经验深厚，产学研合作充分。研发团队持续扩容，截至2021年末研发人员284 人，其中博士及硕士研究生分别达到19 及133 人。坚实研发实习背景下，公司猪伪狂犬病疫苗、猪胃肠炎腹泻二联疫苗等产品市占率排名第一，且产品综合解决方案完善。

    直销+经销并行，规模场客户占比提升支撑持续高成长。公司通过直销+经销模式扩大覆盖范围，近年直销模式收入占比持续提升，2021 年达到53.7%，与牧原股份、温氏股份等养殖企业建立长期稳定合作关系，且通过专业营销服务团队提供全面技术服务，强化客户粘性。顺应养殖业规模化发展趋势，公司规模场客户占比提升有效支撑公司业绩持续高成长。

    投资建议：公司为国内非强制免疫兽用生物制品龙头，产品矩阵丰富，猪伪狂犬病疫苗等核心产品市占率领先。研发与产品力卓越，有望充分受益于养殖业规模化发展与行业非强免生药需求提升。我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润6.41/8.31/9.87 亿元，同增12.4%/29.5%/18.8%，对应EPS1.23/1.38/1.79 元。我们认为公司合理目标市值160 亿元，对应目标价34.48元，对应2022 年25 倍PE，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    风险提示：养殖行业反转不及预期；单品推广不及预期；动物疫情爆发风险。