宏观大类及商品月报：国内经济逐渐筑底 人民币资产或迎来反弹

　　策略摘要

    　　商品期货：内需型工业品（化工、黑色建材等）、农产品（棉花、白糖等）、贵金属逢低做多；原油及其成本相关链条、有色金属中性；股指期货：谨慎偏多。

    　　核心观点

    　　海外宏观展望

    　　美国经济前期下行，近期保持一定韧性，消费仍是主要支撑项。目前美国劳动力仍较为紧缺，就业市场火热和薪资稳定增长下，个人消费支出和零售销售增速保持高位韧性。

    　　美国财政支出增速大幅下降，居民个人可支配收入同样大幅下降，后续或威胁到整体消费。叠加美联储持续收紧货币政策，美国下半年经济面临下行压力。

    　　今年以来欧盟经济下行压力较大。今年以来欧盟的消费和出口持续下行，工业生产、营建产出（地产）同样表现偏弱，前瞻的银行部门信贷以及制造业PMI 均给出下行信号。

    　　并且欧盟的财政支出同样不断下降，导致财政盈余回升。

    　　短期美联储紧缩预期走平，关注6 月联储态度是否软化。截至6 月3 日，美国联邦利率期货隐含政策利率显示，市场计价6 月加息50bp 的概率为103%，7 月继续加息50bp的概率为102%，全年共计价加息10.9 次，折合约272bp。从曲线变化来看，4 月底以来市场基本对年内紧缩预期完成计价，下一步需要关注美国经济放缓后美联储的措词以及市场对明年紧缩预期的讨论。

    　　俄乌局势波折不断，目前战事主要聚焦于乌东地区，谈判进展缓慢。

    　　国内宏观展望

    　　本轮疫情受控后，国内经济已经出现事实性改善。月度数据：一、基于出口份额下降、外需下降，国内的出口后续将面临较大的下行压力；二、收入增速放缓、失业率抬升背景下，后续消费企稳回升有一定压力，需要看到更多的刺激政策；三、投资分项上，3月开始基建发力迹象明显，地产仍是拖累经济的重要因素；四、前瞻指标中，5 月制造业PMI 及其分项全面回升，其中供货商配送时间绝对值仍偏低，显示物流和供应链阻滞情况仍待进一步恢复。

    　　近期国内稳增长的信号愈发明朗，政府稳增长决心凸显。

    　　国内本轮疫情基本受控，各地逐步恢复正常经营活动。

    　　5 月高频经济数据也有小幅改善。中观层面，4 月地产拿地同比跌幅有所收窄，根据我们调研，5 月国内挖掘机销量同比下滑幅度也将收敛。微观层面，公路货运流量景气指数、货运枢纽吞吐量景气指数小幅回升，显示国内供应链和物流的阻滞情况有所改善，6 月2 日当周，螺纹、线材等部分商品总库存继续下降，上周下游施工环比有所改善。

    　　地产销售也有所改善。

    　　大类配置逻辑一：美联储紧缩预期下的配置逻辑长周期看，缩表对资产价格的影响相对直接，美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300 录得0.68的一定正相关。回溯最近一轮缩表，在2017 年-2019 年缩表阶段，商品指数和美联储资产负债表的相关性为-0.29，商品板块中相关性较高的是谷物（-0.81）、农副产品（-0.68）、软商品（0.82）。

    　　大类配置逻辑二：警惕欧美陷入“经济下行”交易情境部分前瞻指标显示目前境外经济下行甚至经济衰退的风险有所上升。我们注意到欧盟和美国5 月制造业PMI 见顶回落，美债10Y-2Y 利率一度进入倒挂阶段，前瞻的美国制造业PMI 乃至美国信贷数据均显示后续经济将面临下行压力。

    　　尽管10Y-2Y 美债利差一度倒挂，但10Y-2Y 美债利率和10Y-3M 利差分化显示，美国经济实质下行仍需更多佐证，短期发生大幅度经济下行概率相对较低。并且10Y-2Y 及10Y-3M 利差倒挂和投资时钟定义的经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。

    　　我们仍需警惕下半年海外市场转入“类衰退”的配置象限。复盘历史上的七个“衰退”样本来看：一、商品明显承压，CRB 商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7 个样本阶段均录得下跌，CRB 商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。

    　　大类配置逻辑三：乌俄冲突不断能源板块高位震荡6 月2 日OPEC 代表称，OPEC+同意在7 月和8 月增产64.8 万桶/日，远超当前增产幅度43.2 万桶/日。这意味着OPEC+将其石油供应增加幅度扩大约50%。欧盟委员会6 月3 日公布第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行等。

    　　俄乌局势对原油中期供应扰动仍明显，供需缺口扩大将导致估值中枢抬升。OPEC 额外增产无法弥补俄罗斯出口原油的下降额度，原油板块维持高位震荡的局面。

    　　大类配置逻辑四：二季度后半场，国内宏观情景或面临“弱衰退”转向“弱复苏”的风格切换

    　　“弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关注。

    　　股指方面，2009 年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12%，且胜率大多超过70%。商品方面，能源、软商品、有色金属上涨概率高达90%，平均涨幅均超过11%；商品指数整体上涨概率高达70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。

    　　从货币与信用角度观察经济，根据3 个月SHIBOR 利率和中国信贷脉冲指数将货币与信用分成四个周期。自2021 年11 月以来，我国经济进入“宽货币+宽信用”周期并延续至今。回顾历史5 轮“宽货币+宽信用”情境下，商品表现最优，平均涨跌幅为7.7%，上涨概率达到80%；其中贵金属、能源与非金属建材商品表现最好，历史上涨概率为100%，可持续关注。

    　　随着国内经济下行压力的持续加大，政府通过基建投资稳增长的意愿也持续上升。我们回顾了近五轮国内的基建刺激阶段，可以显著看到稳增长政策对A 股和部分商品的利好明显。五轮基建刺激样本中，上证综指、上证50、沪深300 的上涨概率高达80%，其他国内股指也呈现较大概率上升。Wind 商品整体录得60%的概率上涨，分板块来看，软商品、黄金和有色表现亮眼，均有80%的概率录得上涨，其他板块的涨跌规律并不明显。

    　　商品：疫后经济修复曙光初现关注消费和投资拉动受益的黑色建材和化工商品

    国内股指：积极因素较多，6 月股指表现可相对乐观

    风险

    　　地缘政治风险；全球疫情风险；中美关系恶化；台海局势；乌俄局势。