盐湖股份(000792)：深耕察尔汗 盐湖航母扬帆起航

报告摘要

    钾肥锂盐龙头，中国粮食安全和锂资源自给的压舱石。盐湖股份为国内氯化钾、碳酸锂龙头企业。2019 年剥离亏损业务以后，公司开始专注钾肥和盐湖提锂。2021 年公司氯化钾产量503 万吨，销量约474万吨，国内第一、全球第五，国内钾肥市场占有率达60%。同时公司不断加码锂盐布局，经过蓝科锂业不断扩产，2021 年公司碳酸锂产能3 万吨，产量约2.27 万吨，销量约1.92 万吨。

    受益于锂盐和钾肥高价，公司营收、净利润实现高增长。（1）2021年公司实现营收147.78 亿元，同比增长5.44%；归母净利润44.78 亿元，较上年同期增长119.58%。氯化钾业务实现营收108.11 亿元，同比增长3.82%，对应单吨成本为732.20 元；碳酸锂业务实现营收18.14亿元，同比增长373.59%，单吨成本2.82 万元。（2）2022Q1 公司实现营收76.17 亿元，同比增长152.5%，归母净利润为34.97 亿元，同比增长340.91%，其中碳酸锂的生产成本约为3.06 万元/吨。随着锂、钾价格依旧保持高位，公司盈利能力将进一步提升。

    建设世界级盐湖产业基地，预计2025 年公司碳酸锂产能8.5 万吨，氯化锂产能2 万吨，合计产能达到10.5 万吨。2021 年公司碳酸锂产能为3 万吨，公司和比亚迪合建3 万吨碳酸锂项目正在进行中试，预计2023 年投产。2022 年5 月公司计划投资70.8 亿元，新建4 万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂2 万吨，氯化锂2 万吨，预计2024 年建成投产，届时公司的合计产能有望达到10.5 万吨。

    吸附法愈发成熟，扩产的坚实保障。国内锂盐湖资源禀赋相比国外较差，主要以高镁锂比型盐湖卤水为主。但随着国内工艺的不断进步，盐湖提锂技术取得重大进展，吸附法、膜法、太阳能结晶法、萃取法百花齐放。盐湖股份攻克了察尔汗超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，以“吸附+ 膜耦合”等关键技术为主体的盐湖提锂技术愈发成熟，为扩产提供坚实的保障。

    供需双增，预计全球锂资源保持紧平衡。供应：得益于锂行业高景气度，全球锂矿、锂盐湖纷纷扩产，我们预计2025 年全球锂产量将达到158 万吨。需求：新能源汽车快速放量，碳中和趋势下可再生能源驱动储能需求持续增长，预计2025 年全球锂需求将达到160 万吨。

    2022-2025 年全球锂短缺4/1/1/2 万吨，处于紧平衡状态。

    粮食危机+地缘冲突，氯化钾价格有望长期保持高位。供应：俄 罗斯和白俄罗斯钾肥生产占到全球的40%，随着俄乌冲突长期化，全球钾肥运输供应受到严重限制，预计2022 年全球钾肥出货量将下降至6000 万吨至6500 万吨。需求：全球农产品贸易保护主义开始蔓延，印度、阿根廷等20 多个国家纷纷实施粮食出口限制。美国、巴西、欧盟不断加大粮食转化燃料。粮价短缺和涨价使得各国开始自己生产粮食，带动化肥的需求。预计2022-2023 年全球氯化钾短缺800/700 万吨。

    投资建议：预计2022-2024 年公司将实现营收318.4/323.9/338.8亿元，同比增长115.46%/1.72%/4.61%；归母净利润为149.58/153.57/157.34 亿元，同比增长234%/2.67%/ 2.45%，对应EPS 为2.75/2.83/2.90 元/股，对应PE 为11.05/10.76/10.50 倍。当前国内的锂企业的2023 估值在7-25 倍区间，考虑到公司为国内钾肥、锂盐龙头，给予2023 年12-16 倍估值区间，对应股价区间为33.96-45.28 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：扩产不及预期，锂价大幅波动，下游需求不及预期，宏观经济政策变化。