药明康德(603259):ATU平台完善 高增长在即

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:孙建/郭双喜 日期:2022-06-04

报告导读

    WUXI ATU 是药明康德细胞与基因疗法外包服务平台,我们认为:2022年开始,公司ATU 业务或成为驱动公司收入高增长核心驱动之一,ATU收入增长驱动:1)CGT 疗法进入商业化加速期,全球化布局CDMO 企业望受益,2)公司全球化、一体化CTDMO 模式领先性对订单的粘性和导流,同时,领先的技术有望更多导流订单,BLA/商业化阶段逐步兑现加速发展节奏;3)公司全球性产能(人员+工厂)领先布局对订单交付的灵活性;以上拉动公司收入和盈利能力有望进入兑现阶段。

    投资要点

    创新模式:CTDMO 一体化,创新&驱动

    公司致力于打造全球创新的CTDMO 一体化模式,通过完善的Testing 服务能力不断绑定CGT 订单,增强粘性,然后逐步向后期项目订单导流。我们看好公司CGT CTDMO 模式,也是基于客户项目从T 到CDMO 导流,再叠加CGTCDMO 领域技术和监管壁垒要远高于小分子和生物药。CTDMO 模式一旦成形,收入增长的确定性要更强。

    技术&平台:技术领先,助力导流

    公司拥有质粒、AAV 和LV 等病毒载体、细胞治疗药物开发以及生产的技术平台,在提升生产效率降低成本方面拥有全球领先的前沿技术平台-TESSA(公司通过收购OXGENE 获得TESSA 载体技术能实现rAAV 相比传统技术20 倍以上产量和大规模生产能力),具有显著优势的技术平台有望为公司导流更多优质客户及订单,为公司CTDMO 模式保持长期竞争力提供支持。

    产能:全球布局,加速扩张

    公司拥有全球覆盖中美英9 个基地,产能和地域不断扩张。公司已完成在中国、美国、英国9 个研发和生产基地布局,能够为全球多地域客户提供高效率多区域交付方案。2021 年11 月美国费城扩建的13,000 平方米基地正式投产使testing产能提升三倍。中国工厂+人员加速扩张,增长潜力大。2021 年10 月上海临港新建15,300 平方米的工艺研发和商业化生产中心正式投入运营,为全球客户提供病毒载体和细胞疗法的一体化工艺开发、生产和测试服务。公司2021 年中国员工数量在300-400 人,美国在800 人以上。按照规划2022 年底中国员工数量预计达到700-800 人,同比翻一倍。此外公司计划在2022 年扩大中国质粒产能到2021 年6 月3 倍,可以看出中国区收入增长潜力较大。

    行业:商业化加速,重磅药物望出现

    1)投融资:CGT 投融资创新高。2021 年CGT 领域投融资达到创纪录的227亿美元,同比增长14%。2017 年以来,CGT 投融资金额增长了三倍多,推动CGT 行业快速发展。2)CGT 流行疾病和实体瘤管线占比高,重磅产品望出现。

    2021 年CGT 药物临床管线中流行疾病领域(关节炎、糖尿病等领域)药物占比已经达到59%以上。实体瘤CGT 管线占比高达45%,若进入商业化阶段,成长空间值得期待,有望诞生重磅药物。3)CGT 商业化加速,国际化CGT CDMO 望最获益。新疗法如TIL、TCR-T、CRISPR 和同种异体CAR-T 等均有望在2022-2023 年进入商业化阶段,迎来从概念到商业化验证新拐点,CGTCDMO 需求也有望进入高速增长新阶段。4)药明康德ATU 业务2022-2025 年有望加速。对于药明康德来讲,2017-2021 年ATU 收入复合增速约在10%附近,预计低于海外CGT CDMO 龙头Lonza 等增速水平(2019 年之前数据未披露)。

    一方面因为海外龙头基本都有商业化品种贡献,另一方面预计是因为药明康德主要处于平台和产能搭建期,CDMO 项目订单数量较少,少量订单体量波动对收入影响较大导致。2022 年开始公司服务产品中预计有3-4 个将进入中国/美国申报上市阶段,若成功商业化有望拉动公司2023 年收入高增长。

    盈利预测及估值

    我们预计2022-2024 年公司EPS 为2.87、3.29 和4.28 元/股,2022 年6 月2 日收盘价对应2022 年PE 为32 倍(对应2023 年PE 为28 倍),仍处于相对低估位置,维持“买入”评级。

    风险提示

    全球创新药研发投入景气度下滑风险;国际化拓展不顺造成业务下滑风险;各竞争风险;汇兑风险;公允价值波动带来的不确定性风险。