江阴银行(002807)：制造业复兴 江阴区域优势凸显

投资建议：利润释放潜力大

    苏南地区农商行普遍ROA／ROE不高。但我们认为实际上它们利润并没有充分释放，一直在提高拨备率。

    我们以如下方法计算ROA被低估的幅度：（当期计提资产减值损失-当期不良贷款净生成额）*（1-所得税率）/期初期末平均资产总额。其中如果当期不良净生成为负数，则置为0，因为不良余额不可能永续下降。

    我们称之为“税后超额减值损失/总资产”。该指标假设净生成不良贷款对应的实际损失率为100%，并假设非信贷资产的实际损失为零。

    从这个指标来看，江阴银行的比例最高，即ROA被低估幅度最大。

    投资建议：不良逾期指标领先行业江阴银行不仅2022Q1不良率跌破了1%至0.99%，而且2021年的不良贷款净生成率-0.18%、逾期贷款生成率0.07%，均在0附近。

    从逾期90天以内贷款占比看，江阴银行2021年末仅为0.2%。

    投资建议：2018年以来磨底四年

    江阴银行磨底四年，从2018年至今股价一直在4元上下波动。

    持股机构少。从2022Q1股票型、混合型公募基金（不含指数型）产品重仓415股来看，只有4家基金公司总计4只产品，持有了96万股江阴银行，折合市值415万元，占流通市值0.04%。

    投资建议：股东结构令因股价上涨减持概率偏小

    江阴银行前十大股东都是非国有。 深港通持股持续增加，“香港中央结算有限公司”在2022年一季报新晋为前十大股东。

    而且江阴银行总市值小（约88亿元），流动性好。第一大股东持股仅4.31%，仅相当于3.8天交易量，该倍数仅低于次新股齐鲁银行、瑞丰银行。

    投资逻辑小结

    历史上拨备覆盖率持续快速提高的银行估值较高。

    中国制造业不良率的长周期向下拐点，在2019年已经出现。江阴是制造业第一县，江阴银行历史上曾经有制造业贷款占比3/4的时期。

    个人贷款、批发零售业贷款占比提高，制造业贷款增速触底回升。其中2019-2021年制造业贷款年均增速53.6%。业务结构的改善使息差逆势扩大。

    不良净生成率上市银行最低，不良率降幅上市银行最大。

    “（当期减值损失-当期新生成不良）/总资产”比例在上市银行中最大，我们认为说明江阴银行真实ROA被低估幅度最大。

    江阴银行有上市银行最年轻的管理层，有上市银行唯一的女性行长，股东都是民营企业。

    深股通获持续增持，2022Q1公募重仓股仅四个主动产品持仓共计415万元。

    目标价：

    我们预测2022-2024年EPS分别为0.71、0.87、1.05元，归母净利润增速分别为21.40%、21.55%、21.40%，我们根据DDM模型得到合理价值为6.73元；根据PB-ROE模型给予公司2022E PB估值为1.0倍（可比公司为0.67倍），对应合理价值为6.36元。因此给予合理价值区间为6.36-6.73元（对应2022年PE为8.9-9.5倍，同业公司对应PE为6.15倍），给予“优于大市”评级。