兴森科技(002436)公司首次覆盖报告：PCB+半导体脉络清晰 封装基板国产替代正当时

国内封装基板业务领先，PCB+半导体脉络清晰，首次覆盖给予“买入”评级

    公司是国内封装基板第一梯队厂商，围绕PCB+半导体双主线布局，有望受益于半导体产业配套趋势。考虑到2022 年公司规划封装基板项目进入新一轮产能释放期，前期储备的海外及国内核心客户均进入量产，公司业务重心将从传统PCB样板及中小批量板转移至国内渗透空间更广阔的封装基板，我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为60.4/74.5/88.3 亿元，YoY+19.9%/23.3%/18.4%，归母净利润为7.4/8.6/10.0 亿元，YoY+18.6%/17.3%/16.2%，EPS 为0.50/0.58/0.67元，当前股价对应PE 为18.6/15.9/13.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    封装基板国产替代正当时，公司前瞻卡位细分市场封装基板用于承载芯片，随高端封装制程发展而成长，根据Primark 预测，全球封装基板2026 年市场空间有望达到214 亿美元，2021-2026 年复合增速8.6%，是PCB 产品中成长性最好的细分品类。封装基板高加工难度与高投资门槛是核心壁垒，2020 年前十大封装基板厂商集中度高达83%。内资厂商封装基板产业处于发展初期，归属于中国大陆地区的封装基板制造占全球比例仅为4%。国内半导体产业从封测、制造到设计各个环节日渐成熟，为内资封装基板厂商发展提供优质的配套环境。公司封装基板业务的营收规模与技术能力位列国内第一梯队，公司产品主要面向存储领域且以国内客户为主，珠海兴科产能投放有望受益于国内市场的配套需求。公司规划广州FC-BGA 工厂，预计2024 年底实现量产，产品有望从FCCSP 到FC-BGA 的产品进阶化发展,补足内资厂商技术短板。

    PCB 小批量板与半导体测试业务稳固，有望反哺封装基板业务公司样板与小批量板属于利基产品，相对不易受到宏观经济的扰动，半导体测试业务用于晶圆级芯片封装测试，经营模式与样板类似，公司的柔性生产能力与快速响应能力是核心竞争力，半导体测试业务盈利丰厚，有望反哺封装基板。

    风险提示：封装基板产能爬坡不及预期、PCB 下游需求疲软、原材料及设备供给紧缺导致成本上涨、行业竞争加剧。