山西汾酒(600809):清香龙头几经沉浮 高端化全国化齐头并进

类别:公司 机构:平安证券股份有限公司 研究员:张晋溢/王萌/潘俊汝 日期:2022-06-01

平安观点:

    清香龙头几经浮沉,国改开启复兴之路。山西汾酒被誉为清香型白酒代表,在计划经济时代凭借生产周期短、出酒率高、成本低的优势,有着“汾老大”的尊称,同茅台、泸州老窖一起连续五次获得了中国八大名酒的称号。

    然而,由于选择了“名酒变民酒”的战略,1994 年销售收入被五粮液超过,叠加1998 年发生的山西假酒案,公司错过了白酒高端化机遇,经营一度受阻。2001 年,由于白酒消费税政策调整,开始征收白酒从量税,低端酒受到较大影响,公司开始发力高端市场,寻求中高端转型升级。2008年起,公司陆续对产品、渠道及市场政策进行梳理,从而减少假酒窜货现象、理顺价格体系。但是在2012 年后,由于三公消费限制叠加山西省支柱煤炭产业下行,公司与行业一起进入调整期。2017 年开始,以《2017年度经营目标考核责任书》和《三年任期经营目标考核责任书》的签约为标志,公司拉开了国企改革的序幕,开启发展新篇章。2022 年一季度,公司成功超越老窖进入行业前四,营收规模仅次于茅台、五粮液、洋河。

    青花玻汾齐头并进,汾酒竹叶青双轮驱动。公司旗下产品主要包括汾酒、系列酒和配制酒,其中汾酒系列产品是其最主要的收入来源,2021 年收入占比高达90.5%,下设青花系列、巴拿马金奖系列、老白汾系列和玻汾系列。公司采取“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略:1)青花系列作为公司主推产品,在汾酒系列中收入占比约45%,肩负着汾酒品牌复兴的重任。其中,主流大单品青花20 定位次高端价位带,聚焦流通渠道;青花30·复兴版则定位高端市场,聚焦团购渠道,是青花系列的向上延伸,填补了清香型高端产品的空白。2)玻汾定位高线光瓶酒市场,是公司实现全国化扩张、开拓市场的重要单品,在公司白酒总收入中占比约30%,承担着消费者培育及提高清香品牌认知度的重要责任,带动了近年清香型白酒的复兴潮。3)巴拿马和老白汾系列作为公司腰部产品,定价100-450 元中端价位带,是抢占中端市场的重要支柱。4)竹叶青系列定位新时代健康国酒,受益大健康产业和保健酒市场的持续扩容。

    渠道营销持续发力,加码精细化终端建设。公司渠道模式因地制宜,省内采取直分销模式,推动渠道下沉,实现了扁平化的渠道建设,直控终端;省外借助优质经销商实现快速拓展,给予强有力的渠道政策。相比上一轮以经销商为主的全国化扩张,本轮全国化中公司使用了更因地制宜的渠道战略,采取以厂商为主体、厂商共建的模式,通过扩充经销商、销售团队规模、终端网点的数量、增加与消费者接触渠道,加大营销投入等多方面举措共同推动全国化进程,从而避免出现对大商依赖过度的状况。除了在省内实施直分销的渠道战略之外,公司也积极地在存量中寻找增量,持续开拓空白市场,推动终端建设。同时,公司积极推动新型销售方式,持续加大费用投放,增加与消费者的接触,并通过模糊返利等方式梳理渠道、保障经销商利润,提升汾酒在渠道、终端消费者的接受度。

    市场策略以点带面,全国化进程稳中求进。公司的市场政策不断升级,经历了“13320”,“13313”和“1357”的三阶段变化,目前采取“1357+10”的市场战略,体现了公司持续推动全国化进程的决心,以山西省市场为基础,逐步扩展到环山西市场、省外机会市场。在省内市场,汾酒是省内绝对龙头,市占率高达50%,有着扎实的基本盘。环山西市场与山西省人文环境相似度高,清香型白酒消费氛围浓厚,具有良好的消费者基础,但属于半开放市场,竞争格局激烈。目前,公司将长江以南市场作为下阶段重点,公司在组织保障、人才保障、资源保障、机制保障方面共同发力,全国化进程稳中有进。

    投资建议:在产品上,汾酒采取“抓青花、强腰部、稳中间”的产品策略,兼具品牌及渠道优势,在青花系列的引领下产品结构持续升级,品牌价值稳中有升。同时,玻汾作为高线光瓶酒,助力公司全国化扩张和消费者培育,带领清香香型复苏。

    在渠道上,公司夯实全国化战略,持续深化“1357+10”的市场布局,预计省外市场延续高增。22Q1 公司业绩实现亮眼开门红,全年营收增长25%的目标预计能够顺利达成,我们看好公司作为清香型龙头兼次高端龙头的持续增长潜力,预计公司2022-2024 年营收为273 亿/347 亿/430 亿,同比+36.6%/+27.3%/+23.8%,对应EPS 为6.47/8.50/10.95,对应PE 为42x/32x/25x,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:1)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。 2)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。3)行业竞争加剧风险。白酒行业目前存在竞争加剧的问题,谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4)食品安全风险。食品安全问题是红线,一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。5)疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少,可能对白酒行业景气度造成冲击