仙鹤股份(603733)：成本超涨拖累1Q业绩 短期承压不改长期向好

2021 年、1Q22 公司实现净利润10.2 亿元、1.5 亿元，低于我们预期2021 年公司实现营收60.2 亿元，同比+24%，实现净利润10.2 亿元，同比+42%；1Q22 实现净利润1.5 亿元，同比-48%，4Q21 及1Q22 业绩低于我们及市场预期，主要系纸浆和能源价格大幅超预期上涨所致。

    2021 年：1）全年量价齐升，但成本超涨拖累4Q 业绩：公司全年销量同比+16%至70 万吨；均价同比+7%至8,590+元/吨，传导大部分成本涨幅，全年毛利率同比下滑0.1ppt 至19.4%，但4Q21 能源成本的超预期上涨导致公司4Q 毛利率环比/同比分别下滑8.1/1.9ppt。2）夏王盈利表现亮眼：公司联营公司夏王纸业全年收入增长17%至31.95 亿元，受益于1-3Q 国内旺盛的竣工需求和海外强劲需求，公司从夏王获得的投资收益同比+68%至2.6 亿元。3）全年经营现金流同比增48%至4.5 亿元，主要得益于销售回款增长。

    1Q22：1）疫情扰动下销量具备韧性：公司主要客户在华东、广东区域集聚明显，长三角疫情对发货阶段性影响明显，但我们估算公司销量同比仍有小幅增长；2）吨纸利润环比修复：1Q22 在能源+浆价持续上行、宏观需求弱势背景下，公司产品部分提涨落地，单季度净利率同比+2ppt 至9%。3）投资收益大幅下滑：由于国内地产链需求疲软，以及海外寻求份额扩张考量，原燃料大涨背景下，夏王贡献投资收益同比下滑超40%至0.3 亿元。

    发展趋势

    高煤耗+高浆耗拖累1Q22 业绩，关注大宗成本拐点。我们认为公司以40g以下的薄纸为主，吨纸煤耗、针叶浆、阔叶浆耗均大幅高于特纸、文化纸和白卡纸同业，且前期对低价原材料、燃料储备不足，导致3Q21-1Q22 在煤价、蒸汽价格均同比大幅上涨，外盘纸浆价格亦持续攀升的背景下，吨纸成本压力明显强于同业；而当前浆价处历史高位、海外需求衰退风险升高，我们认为后市浆价存在高位转跌的可能性，利好吨利润修复，但仍然需要持续关注能源（动煤、蒸汽）成本变化对公司吨利润的影响。

    公司全年量增确定性较高，短期承压不改长期向好。公司产品矩阵布局多元全面，且具备高度柔性化转产的能力，受益于出口产品和医疗用纸旺盛的景气度，年中常山30 万吨高毛利食品卡即将落地，全年我们预期公司销量仍有望增长15-20%，如大宗价格整体回落，对于公司是重要利好，有望推动公司再次迎来估值+盈利双重修复的戴维斯双击。

    盈利预测与估值

    2022 年纸浆、煤炭能源价格超预期上涨，背离我们原初的中性假设（煤价高位平稳、纸浆价格全年波动向下），我们大幅上调公司吨成本假设，下调2022EPS 33%至1.5 元，引入2023 年EPS 2.1 元，对应2022-23 年PE 为14x/10x。考虑当前板块具备明显成本压力，我们维持跑赢行业评级并下调目标价46%至30 元，对应2022-23 年PE 为21x/14x，隐含49%上行空间。

    风险

    木浆及煤炭价格超预期上涨；下游需求不及预期；扩产不及预期。