调味品行业深度报告:走过至暗时刻 边际改善显现

类别:行业 机构:西部证券股份有限公司 研究员:熊鹏 日期:2022-05-30

2021年是行业共同压力最大的一年,多重因素压制业绩,行业景气度较低,业绩回落预期形成导致市场认为调味品高估值水平无法支撑,估值水平持续回落,板块经历戴维斯双杀。至今,行业边际改善信号显现,我们认为调味品行业已度过至暗时刻,即将迎来回升。

    困境:需求疲软格局恶化,成本上涨挤压利润。21年疫情多点反复,消费场景仍有部分缺失,收入增速放缓消费力降低,终端需求疲软,近期多省市疫情再次反复,短期需求承压。渠道方面,21年社区团购渠道强势发展,挤压商超人流量,扰乱终端价盘,损害经销商利润,对短期业绩造成较大冲击。20年下半年起,原材料成本快速上涨,调味品企业毛利率普遍承压,其中酱油和酵母成本压力更为明显。行业竞争加剧,粮油龙头进场,利用强大的资金实力和密集的渠道网络实现协同,挤压传统调味品企业市场份额,行业格局恶化。多重压力下,叠加20年业绩高基数,21年至今,调味品企业业绩普遍承压。

    改善:需求回暖出货改善,提价落地成本释压。截至5月底,上海疫情进入尾声,管控措施有望逐步放开,消费场景及销售渠道逐步恢复,BC两端需求均有望逐步回暖。渠道方面,21年经历了较长的去库存周期,当前调味品渠道库存处于正常偏低位置,厂商和经销商出货均有加速。21年下半年,调味品龙头开始布局社区团购渠道,稳定终端价盘,梳理经销商网络,叠加社区团购自21Q3起逐步受到政策监管,当前已成为有序的常态化渠道,社区团购负面影响基本消除。成本方面,当前原材料成本基本位于高位,但涨幅边际回落,叠加21Q4各大调味品企业纷纷提价,当前基本完成传导,成本压力有望大幅缓解。行业竞争方面,在短期快速扩张后,粮油龙头不适应调味品经营的短板逐渐暴露,我们认为原龙头企业有望通过规模经济+渠道优势强化龙头地位,行业格局逐渐稳定。行至22Q2,调味品行业边际改善信号明显,叠加业绩低基数红利即将释放,我们认为调味品即将迎来业绩回升。

    投资建议:21年在消费需求疲软、社区团购渠道挤压、成本上涨等多项因素冲击下,调味品行业表现较弱。当前疫情反复拐点初现,社区团购释压,成本涨幅放缓,我们认为板块已经度过了至暗时刻,Q2起,需求恢复是主线,在低基数基础上,调味品企业业绩增长确定性较强,提价落地和费用投放效率提升贡献业绩弹性。推荐关注确定性和弹性兼具的千禾味业,此外也建议关注提价传导顺畅、成本压力缓解的海天味业、涪陵榨菜,内部管理改善的中炬高新、天味食品,及打破产能瓶颈的安琪酵母。

    风险提示:疫情反复,原材料成本上涨,行业竞争加剧。