航空曙光点评系列：行业低位运营 航空公司经营压力大 仍有出清可能

核心观点：

    目前民航业运营仍处于低位，航司经营压力巨大。从3 月份开始，受国内疫情反弹的影响民航业运输量及航班数均处于低位，从三月到现在民航日均运输量仅有38 万人次，与疫情前同期相比减少58.7%。根据航司四-五月数据来看，尽管有清明、五一假期的促进，客运需求仍降至了近几年的最低点。

    一季度行业整体亏损大 二季度仍难以改善。在国内疫情反复、油价持续攀升的影响下，航司一季度业绩均呈下行态势。三大航在一季度合计亏损超200 亿元。在第二季度，疫情形势更为严峻，同时第二季度布伦特油价仍处于110 元以上的高位，加之美元兑人民币汇率已大幅提升至6.5 元/美元以上，航空公司在第二季度的业绩并不乐观，亏损局面难以改善。

    亏损之下航司面临现金流的高度紧张。在经历了长达近三月的困难时期的情况下，航空公司经营压力非常大。多家航司存在明显现金缺口，导致拖欠机场、租赁、机票销售代理、油料等各种费用。从外部来看，在航空公司经营困难，现金流紧张的情况下，租赁公司也会申请停飞飞机，终止合作。从内部来看，航空公司可能会通过出售随心飞等产品，积极获取未来现金，或者出售旗下公司或资产，弥补现金缺口争取存活。

    大规模航司同样受到影响，并造成格局变化。我们认为本轮危机将会导致经营困难的航空公司面临以下三种结果：1）破产、2）整合、3）被地方政府接盘。由于许多航司有地方政府持股，第三种结果出现的可能性更大。与小航司相比，若中等或大规模公司有潜在变化，将对行业格局产出较大影响，更利于行业减少竞争、提升集中度，并改善盈利水平。

    在《海航机队调整对未来洲际航空市场的影响展望》深度报告中，我们测算海航在退出洲际航线宽体机的情况下有望为国航洲际航线贡献95 亿元的利润增量。

    参考美国航空业格局变化，我国航司在行业出清下增长空间有望提升。在过去的二十年中，美国航空业已经历全面整合，从2000 年到现在，美国航司数量已经从91 家下降至61 家，美国四大航空公司市占率达到66%，行业集中度较高。美国航司股价也在不断的整合推动下攀升。疫情前美国四大航已实现连续多年盈利，市场整合已基本结束，美国航空业已进入成熟发展阶段。本轮疫情对我国航司影响巨大，极有可能触发行业的大规模整合出清。

    我国民航业仍处于高速发展期，在格局变化后我国航司仍有巨大发展空间。

    投资分析意见：我们认为疫情前的2019 年虽然是国内旅客出境人数、全国运输量的历史高峰，但由于当时竞争激烈，国际票价相对较低，后疫情时代的航空公司具有更高的盈利空间。在格局变化的后疫情时代，航司有望达到利润峰值。同时，国内航班量在疫情的好转下正在逐渐恢复，建议持续关注我国航空市场在2022 年复苏机会。推荐关注：中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空。

    风险提示：各地疫情恢复不及预期、油汇大幅波动、经济增速不及预期、安全事故风险