化妆品医美行业深度：胶原蛋白：新材料 新蓝海

胶原蛋白：新材料、新蓝海、新风口。胶原蛋白占比真皮组织95%，独特的三螺旋结构具有水溶性、相容性、可降解性等生物学活性，在细胞结构支撑、刺激增殖分化、修复受损皮肤屏障与补充营养等方面功效突出。制备方法可分为动物源提取与基因工程重组，其中基因重组工程可克服动物源提取法在生产成本与安全性方面痛点，为未来技术发展主流。供给端政策支持与重组技术创新使胶原低成本规模量产成为可能，需求端医美与护肤场景发展契机下行业成长空间广阔，预计至2027 年我国胶原蛋白终端消费市场规模达1738 亿元，五年CAGR 达34.35%，其中医用敷料与护肤品规模占比分别达21.17%/44.59%。我们积极看好中短期内胶原蛋白在敷料与化妆品领域的渗透率提升，以及长期内在注射针剂领域的商业化机会。

    医美针剂注射场景：向再生针剂与重组胶原蛋白注射剂演绎。复盘美台市场，美国经验下胶原蛋白填充趋势向再生领域转变，PLLA 与PMMA 两大再生产品占据美国91%的胶原蛋白注射市场份额；中国台湾市场用户精准定位与渠道低价出货策略为传统胶原蛋白注射剂发展另辟蹊径，双美生物凭借三代胶原蛋白植入剂成为当地唯一合规胶原蛋白针剂厂商。内地胶原蛋白市场起步较晚，多款创新产品获批背景下，我们认为内地胶原蛋白注射行业成长潜力丰富，未来仍以再生针剂与重组胶原蛋白注射剂两大路径发展。1）再生新品突破海外增长瓶颈：对比海外Sculptra 等老牌针剂，我国再生新品直击当下求美痛点，艾维岚/少女针/天使针/爱塑美分别主打PLLA/PCL/PLLA-PEG/PDLLA 成分，不断实现注射效果、体验与持久度等性能优化。2）胶原蛋白注射剂精准把握眼周与水光市场：四款已上市的III类胶原蛋白填充剂，应用场景仍集中在眼周市场，在面部填充功效创新、在单一水光向复合功效转变的趋势下，合规厂商有望推新加速抢占市场份额，我们测算至2025 年我国胶原蛋白类注射剂出货规模达56 亿元，四年CAGR 达70.2%。

    护肤及医疗/创新食品场景：械与妆共舞的新兴市场。1）医用敷料：修复与抗衰功效独特，应用前景光明。医用场景与功效护肤场景发展推动敷料需求高增，我们测算至2025 年贴片式医用敷料消费规模达136 亿元，对应四年CAGR31.98%，对应需求总量超18 亿片。当前我国敷料竞争格局分散，品牌CR5 仅26.5%，未来核心胶原蛋白厂商有望突破重组胶原蛋白产能瓶颈，以研发为背书加速竞争格局集中。2）护肤品：新成分新产品，渗透率加速提升。雅诗兰黛/贝泰妮/珀莱雅/巨子生物等海内外品牌入局加速胶原蛋白在护肤领域渗透率提升，实现妆字号与械字号联动发展，预计至2025 年胶原蛋白敷料与功效性化妆品市场规模达199/196 亿元，对应CAGR35.88%/35.95%。3）医疗/创新食品：蛋白类再生材料在中高端创伤与基体移植应用广泛，蛋白类保健品为口服第一大产品，契合抗衰等保健品需求。

    投资建议：胶原蛋白终端应用广泛，技术创新及产品供给增加将推动行业规模与渗透率持续提升。政策引导与重组技术升级趋势下，国内内地胶原蛋白厂商有望在兼顾生物活性、高纯度、低内毒素的同时实现制备产业化，医美注射针剂与再生材料、医用敷料与护肤品、功能性食品等多领域出发逐步打通商业化道路。核心推荐：再生产品落地，先发优势显著的【爱美客】对应22 年74 倍PE，领跑大健康产业的功效护肤龙头【贝泰妮】对应22 年62 倍PE，以收购进军胶原蛋白产业的玻尿酸龙头【华熙生物】对应22 年67 倍PE；建议关注医药领域转型医美赛道、产品管线布局丰富的【华东医药】【江苏吴中】以及待上市标的【巨子生物】

    【创尔生物】。

    风险提示：重组技术进步不及预期；监管政策收严；行业竞争加剧；消费者教育不及预期风险；产品研发及注册风险；医疗事故风险；假设和规模测算误差风险。