汽车行业：刺激政策下的汽车行业销量弹性几何？

　　核心观点：

    　　以史为鉴：本篇报告主要基于狭义乘用车（不包含微客）终端销量口径，对09-10 年、15-17 年两次购置税减免政策带来的销量弹性进行探讨。关键假设是刺激政策作为外生变量可能导致汽车消费提前，但一个完整政策周期内总体需求大体不变，进而测算购置税减免政策对汽车消费的阶段性拉动弹性，作为估算本次乘用车600 亿购置税减免政策影响的参考。

    　　09-10 年购置税优惠政策对乘用车销量复合弹性为13.4%，政策元年弹性或为15-20%。测算方法如下：（1）07-11 年乘用车累计销量为3830.0 万辆，累计法复合增速为25.6%；（2）使用累计法复合增速对每年的乘用车销量中枢进行还原，测算没有刺激政策乘用车的潜在需求；（3）乘用车当年实际销量和剔除政策影响后潜在销量的差值，即为政策刺激下的弹性销量。09 年、10 年政策刺激带来的销量弹性分别为12.1%、14.6%。其中09 年购置税优惠政策带来的销量弹性小于10年，主要是由于当时产能约束下的供给不足所致。

    　　16-17 年购置税优惠政策对乘用车销量复合弹性为10.2%，政策元年弹性约15%。考虑到15 年由于购置税优惠政策10 月1 日开始正式实施，拉高了4 季度销量，15 年Q4 终端销量占比31.3%，剔除非正常年份Q4 占全年比重为26.1%，15Q4 终端占比偏离约5 个百分点，因此我们将15 年狭义乘用车终端销量进行基数调整，按实际值的95%测算。同时为避免直接使用累计法复合增速中枢计算导致测算的政策弹性较实际值偏大，我们参考15-19 年累计法复合增速中枢，按照行业自身运行规律对乘用车销量同比增速进行拟合处理。经过上述步骤测算，16 年、17 年政策刺激带来的销量弹性分别为14.7%、5.8%。

    　　值得注意的几点说明：1.政策因素存在边际效应递减，政策元年弹性理论上大于第二年；2.前两次汽车购置税减免政策在首次发布到期日前均进行了延期，实际优惠政策执行在2 年左右；3.政策外因和行业自身运行趋势共同决定了实际的乘用车销量，而企业所处发展阶段及其产品周期则决定了其经营的弹性分化程度。

    　　投资建议：汽车行业过去2 轮刺激政策均给行业带来了超额回报，随着本次政策细节的落地，结合行业库存周期、需求周期以及企业的周期位置，并综合考虑当前股价隐含的预期，我们推荐吉利汽车、上汽集团、广汽集团（A/H）、长城汽车（A/H）；零部件推荐华域汽车、郑煤机（A/H）、华阳集团、伯特利、银轮股份、福耀玻璃（A/H）、拓普集团、科博达、敏实集团、旭升股份，建议关注富奥股份、爱柯迪。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；行业景气度下降；行业竞争加剧等。