山东药玻(600529)：竞争优势牢固 三重弹性共振下的新成长

　　药用玻璃行业龙头是如何诞生的？山东药玻是国内药用玻璃细分领域龙头，公司的经营发展大致分为四个阶段，第一阶段（1993-2002 年），从改制到上市，公司稳坐国内模制瓶领域龙头地位；第二阶段（2002-2007 年），两次融资实现规模扩张与品类扩充；第三阶段（2008-2014 年），两次外部冲击下业绩受压制；第四阶段（2015 年至今），公司治理改善，结构升级和降本增效进入内生增长新阶段。

    　　探究龙头的核心竞争力。（1）销售角度：药用玻璃赛道属性使得公司的领先优势“易守难攻”，一是下游客户分散，高效销售网络是壁垒，二是客户粘性强，替换成本高；（2）生产角度：公司长期深耕模制瓶工艺，具备较强成本优势和高端差异化能力。

    　　三重弹性共振下的新成长。（1）高端制剂扩容、一致性评价推进，中硼硅药瓶需求持续放量可期，预计公司中硼硅模制瓶（公司“明星产品”，产能扩张空间大）和预灌封产品（新业务已度过“从0 到1”阶段）在未来几年会贡献主要的销量与盈利弹性；（2）中硼硅管制瓶的贡献可视为潜在“期权”，目前盈利能力受制于中硼硅拉管技术，若技术突破有望大幅增厚管制瓶业务盈利能力，同时有利于提升中硼硅管制瓶和预灌封的竞争力；（3）逐步走出上游成本压力最大的阶段，中期来看毛利率具备向上弹性。

    　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024 年EPS 分别为1.18、1.50、1.

    　　86 元，按最新收盘价计算对应PE 估值约为19、15、12 倍，参考可比公司估值，我们维持公司合理价值29.62 元/股的判断，对应2022 年约25x PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外疫情蔓延带来的不确定性风险，注射剂一致性评价进度低于预期，石英砂、纯碱和煤炭等上游成本大幅上涨。