坤恒顺维(688283)：国产高端电测仪器领航者

投资要点

    国产高端无线电测试仿真领域领航者。公司定位高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售，经过多年技术积累，基于自建HBI 平台构建了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案及模块化组件四大产品体系。客户覆盖移动基站厂商、科研院所、高校及第三方实验室等，公司拳头产品技术指标已达到行业高端水平，2020 年，核心产品无线信道仿真仪在国内市场占有率近50%。公司核心团队均具技术背景，核心技术人员持股，激励程度高，为公司后续的发展提供保障。

    国产化大势所趋，替代空间广阔。根据灼识咨询数据，至2024 年，全球无线通信与射频微波仪器市场规模将达885 亿元，国内将达251 亿元。截至2019 年，国内电子测试仪表需求70%以上依赖进口，高端无线电测试仿真仪表被国际巨头垄断。近年来，中美贸易摩擦加剧，涉及我国军工、通信、电子等多个领域企业，国产化替代迫在眉睫，从政策层面来看，公司所在行业属国家战略性行业，政策支持或将加速国产替代进程；技术层面来看，公司拳头产品已可对标国际，为国产化提供基础。

    十倍+市场空间产品进入放量周期。公司厚积薄发，未来2-3 年产品谱系有望迅速扩充完备，射频微波信号发生器、频谱分析仪、示波器、网络分析仪等核心设备将定型投入市场，据灼识咨询数据，射频微波信号发生器至2024 年国内市场空间约23 亿元，频谱分析仪、网络分析仪等国内市场空间也在20-30 亿元左右，十倍+市场空间有望打开。

    行业高景气驱动业绩持续高增。我们预计整个“十四五”期间军工信息化有望持续高景气，公司有望充分受益。公司中长期的增长前景更加值得期待，公司产品谱系逐步完善后，一方面有望凭借良好的客户基础将新产品在核心客户及其上下游快速导入，另一方面下游也有望从通信、军工逐步拓展到汽车电子、半导体等领域，客户黏性和协同效应也将逐步强化。我们预计到2025 年，公司产品品类将接近外资龙头，公司收入体量、技术积累、品牌、销售体系等初步具备与外资全面竞争的资格。

    投资建议：我们预计2022-2024 年，公司实现营业收入2.19/2.78/3.57 亿元，归母净利润0.78/1.03/1.24 亿元，对应PE 为36.45x/27.53x/22.76x。公司产品谱系逐步完善，10 倍+市场空间产品进入放量周期，下游行业高景气度加进口替代驱动，未来2-3 年成长逻辑清晰、确定性较高，参考可比公司估值，给予公司“增持”评级。

    风险提示：客户集中度高风险；关键核心器件进口管制的风险；核心技术人员流失、核心技术失密风险；行业竞争加剧风险等。