中期策略:拾级而上 中游制造

类别:策略 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张馨元/王以 日期:2022-05-26

核心观点:A 股三阶段拾级而上,首选中游制造,次选必需消费下半年A 股大势不悲观。内滞外胀环境是制造国压力最大的宏观组合,其构筑的风险溢价顶已经在4 月末出现,往年底看,A 股有望迎来三阶段拾级而上行情,第一阶段(5 月至中报季)震荡反弹至上海疫情前震荡位,第二阶段(中报季至10 月)业绩拐点出现,进入反转行情,第三阶段(10 月后)释放行情弹性。配置角度,把握Q2 后重大边际变化和已有逻辑的交易程度,美债贴现率压力见顶、产业链利润分配压力见顶、当前产业周期/通胀结构/地产宽松的股价隐含预期程度不高,由此,中游制造为首选,必需消费次优。

    细分品种中,结合自下而上逻辑,中游制造考虑机械/电子/汽车/电新/军工。

    现状分析:三个关键词和三个预期差

    市场现有三大特征:内滞外胀、中美错位、高低切换,下半年三大特征的预期差分别定义A 股方向、节奏与结构。①当下内滞外胀组合意味着制造国量与成本端均承压,下半年国内复苏+海外衰退组合对制造国更友好;市场担忧海外收水+通胀+Risk-off 进一步演绎,但三者相互勾稽,外部压力峰值不会超4 月末水平;②中美疫情/经济/政策三重错位,市场关注内外错位持续时间,考虑中美经济/通胀/政策/利率周期联动顺序,Q2 中美利差压力见顶→Q4 中美利差压力反转;③高低估值切换是表,上中下游轮动是里,Q2海外贴现率压力+产业链利润分配压力见顶,对应成长+中游风格双重修复。

    H2 大势:拾级而上,修复在5 月之后,弹性在10 月之后5 月后A 股修复行情或呈现三阶段拾级而上:①第一阶段,5 月至中报季,上海疫情反转+中美利差缓压,市场向疫情前震荡位修复,②阶段二,中报季至10 月,A 股业绩拐点确立(预计中报非金融归母净利同比-6%),但考虑国内流动性分配结构(脱虚入实)+企业盈利结构(中下游利润率改善幅度或有限),行情以慢牛爬坡为主,③阶段三,10 月之后,Q4 全A 非金融业绩同比转正并呈现弹性,盈利上行或持续至23 年底,同时,防疫压力缓和→中美利差反转→海外收水完成或渐次兑现,对应风险溢价、海外流动性分配、海外流动性总量共振改观,A 股步入业绩+估值双升的弹性行情环境。

    H2 风格:中证500 赔率占优,中游制造>必需消费>其他定量角度,中证500 赔率>沪指>创业板指>沪深300,创业板指弹性>中证500/沪深300>沪指。定性角度,综合考虑久期风格+板块风格+预期程度,超配顺位:中游制造>必需消费>其他。①久期风格,Q2 海外贴现率压力见顶,成长估值环境改善,②板块风格,PPI-核心CPI 剪刀差回落、中游毛利率拐点回升、上游产能投放拐点回升,共同指引中下游利润分配环境改善,③当前自上而下逻辑中,股价反映的预期程度从高到低为,全面基建>动态清零>地产宽松>通胀结构>产业周期,中游制造是产业周期+地产宽松+共同受益对象,必选消费是动态清零+通胀结构共同受益方向。

    H2 配置:自下而上,考虑供给侧+需求侧+边际资金动向供给维度,筛选1:原材料成本敏感度高、海外营收占比高(可将内外价差转化为利润),筛选2:毛利率压力缓和、现金流好、产能利用率高,筛选结果为电源设备/电气设备/通用设备/航天军工/白电/消费电子。需求维度,考虑1)降债目标完成、现金流好的上游央企/国企资本开支方向,对应储能、循环经济;2)远期降本增效确定性较强的工业数字化+智能化,包括工控自动化、半导体;3)技术迭代驱动需求确定性的光伏设备、SiC。边际资金维度,下半年加仓有空间、有意愿的长线资金险资、国家队Q1 共同加仓方向为机械/电子/汽车/电新/军工,历史上加仓持续性为3-5 个季度。

    风险提示:疫情防控压力超预期;联储紧缩程度超预期;全球通胀超预期。