三星医疗(601567)：康复医疗持续布局 以“综合+专科”模式纵深发展

康复医疗行业龙 头，规模效应可期三星医疗成立于2007 年，以智能配用电相关设备的生产、研发与销售起家，2015 年通过收购宁波明州医院进入康复医疗领域，从事医院管理、医疗项目投资等多元化业务，逐步成长为康复医疗行业领军企业。

    从集团财务角度看，2021 年公司实现总营收70.23 亿元人民币（-0.98%），实现归母净利润6.90 亿元人民币（-27.83%）；2022 年一季度公司实现营业总收入6.4 亿元人民币（+42.77%），实现归母净利润1.64亿元（-3.23%），实现扣非归母净利润2.02 亿元（+40.63%），后疫情时代彰显强劲的运营管理能力。

    从医院业务角度看，2021 年公司医院业务实现收入13.70 亿元，净利润96.52 百万元。截至目前，公司通过奥克斯医疗集团、奥克斯投资管理两个医疗集群经营管理：1）8 家医院（6 家系收购），床位总数近2000张；2）2021 年收购杭州明州脑康康复医院84%股权和南昌明州康复医院85%股权，持续发挥规模效应；3）体外孵化多家医院，总体床位约6000张，规模效应初现；4）22 年4 月22 日，临时股东大会通过收购南京明州康复等5 家康复医院100%股权决议，并购扩张战略持续推进，设立股权激励考核经营业绩；5）拟建立抚州医学院，在医教研一体的方向纵深发展。未来公司将持续以“综合+专科”的模式在康复领域纵深发展。

    传统智能配用电业务保持稳定

    智能配用电业务为公司传统强项，主营产品涵盖智能电表、变压器、箱式变电站等多种产品，涉及智能计量、新能源等多个领域。经历近30 年的发展，公司积累了丰富的智能电表研发经验和良好的业内口碑，中标排名稳定在行业前列，未来将乘智能电表更新换代、需求爆发的东风和新能源领域下游应用领域的持续增广，持续贡献收入。2021 年智能配用电领域实现收入53.83 亿元人民币（+1.39%），占总收入77%，毛利率24.06%；2021 年公司累计在手订单67.07 亿元（+27%），其中海外累计在手订单21.54 亿（+39.60%）、国内45.53 亿（+21.32%）。

    康复医疗行业仍处发展早期，供需失衡预示发展机会，具备差异化优势的康复专科医院将受益

    2021 年康复医疗服务市场规模达1032 亿元，2025 年预计将达到2207亿元，复合增速高，发展快；2020 年我国康复医院总收入182 亿元人民币，2005-2020 CAGR 21%。康复医疗行业产业链上游为康复医疗器械，中游为康复医疗流通，下游为康复医疗机构，总体来看集中度较低。从需求端看，随着医疗健康消费的升级和基本医疗保险渗透率的不断提高，我国康复医疗需求快速膨胀，且群体结构多样，老年人为主流群体，在人口老龄化不可逆的趋势下，我国康复医疗潜在需求将进一步被挖掘。从供给端看，我国康复医疗资源供不应求，存在缺口，2020 年我国专科康复医院数量739 家，仅占总体专科医院数量的8.2%，渗透率存在 很大提升空间。此外，我国一直以来支持康复医疗行业发展，持续出台利好政策，民营康复医院作为医疗体系的重要补充，迎来发展窗口期。

    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

    公司深耕智能配用电和医疗服务两个领域，其中智能电表方面公司经验丰富，有口皆碑，预计未来将持续保持业内领先；康复医疗领域公司运营明州系列医院，打造精品康复专科医院连锁品牌，复制性已经得到验证，体外孵化医院储备量大质优，若并表将进一步增厚未来业绩。我们看好公司在两个领域的运营管理实力。我们预计公司在2022-2024 年将实现营业总收入87.90/109.71/136.32 亿元人民币， 同比增长25.2%/24.8%/24.3%；将实现归母净利润9.05/11.59/14.61 亿元，同比增长31.1%/28.1%/26.1%，对应PE 14.27/11.14/8.84x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    新建医院爬坡不及预期；医院收购不及预期；智能电表订单量不及预期；疫情反复造成影响。