美的集团(000333):致未来-工业技术拥抱时代

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:管泉森/孙珊/贺本东/崔甜甜/周振 日期:2022-05-25

制造之路——积累深 厚

    2020 年底美的B 端转型启幕,公司在原部品事业部基础上,整合东芝3C、高创、合康,成立机电事业群,并在2021 年底升级为工业技术板块,下设消费电器、智慧交通、工业自动化及绿色能源四大方向;2021 年,板块收入201 亿元,同比+44%。四大B 端中,工业技术积累最为深厚,也是美的显著区别于竞争对手的地方;公司1992 年开始产空调电机,1999 年布局压缩机,在内需狂飙猛进的90 年代,多数企业扩张选择都是下游,美的是为数不多将外延第一站选为上游零部件的厂商,制造基因可见一斑,这也是可以对其未来发展抱有信心的核心所在。

    消费电器——不断强化发展根基

    2021 年消费电器核芯部件占工业技术板块收入约90%,产品主要有压缩机、电机、3C 散热部件及家用电器芯片。压缩机下游是暖通和制冷产品,2021 年全球活塞、转子及涡旋压缩机销量为3.1 亿台、2.5 亿台及1578 万台,CAGR 多在5%~10%之间。当前中国活塞、转子和涡旋压缩机产量全球占比为84%、92%及28%,美的空调压缩机全球份额42%,活塞压缩机不到15%,涡旋处在量产初期,高速增长。电机下游广泛,美的空调电机全球第一。综合来看,消费电器下游增长较为稳健,美的份额保持提升趋势确定,商用暖通制冷部件成长空间仍较大。

    智慧交通——逐渐迎来放量拐点

    2020 及2021 年美的汽零子公司收入1000 及7300 万元,2022 年预计会明显突破。当前美的汽零主产品为电动压缩机、驱动电机、电子水泵、电子油泵和转向电机,分属热管理、电驱动和智能驾驶三大系统。近几年,传统压缩机和电机产业公司,进入新能源领域的较多,如海立、华意、大洋、方正等,且都取得了突破。考虑到底层技术相似,美的在压缩机和电机方面又处于领先地位,加上过去几年的研发投入和客户拓展,我们认为美的有能力分享新能源车产业红利,业务增量逐渐确定。盈利层面,初期会有影响,过去三年就属于这种情况,但量产后汽零盈利表现尚可,至少不至于明显拖累。此外,公司近期收购了天腾动力,布局两轮车驱动市场。

    工业自动化——智能制造能力输出

    2021 年美的工业自动化收入约20 亿,主产品为伺服和变频器,拥有高创(含东菱)及合康两个平台。工业自动化是一个系统级市场,上至软件下达产线,国内规模约为3000 亿,CAGR在5%~10%之间;外资主导,国产品牌除汇川规模大、势头强之外,其余体量都偏小。美的工业自动化产品集中在控制驱动层,产业核心品类为PLC、变频器(365 亿)及伺服(233 亿),合康高压变频器行业第1,美的伺服体量在汇川之外的国内厂商中位居前列。美的在研发投入能力和产业链上下游协同方面优势突出;若将美云智数、KUKA 考虑在内,“软件+核心零部件+设备”的工业领域布局已初具雏形。此外,合康作为绿色能源主体,光伏及储能正加速推进。

    面向更好的未来,维持“买入”评级

    站在当前时点,我们认为美的C 端盈利修复确定,B 端放量可期。C 端2022Q1 毛利率同比提升,去年下半年国内及消费电器毛利率都有改善,加上当前原材料及汇率环境向好,公司也更聚焦盈利,C 端支撑力已足够。B 端转型成果也有望在2022 年加速兑现,汽零、伺服、KUKA等正持续取得突破,B 端业务扩张对公司中长期成长、估值和盈利能力都有积极影响。此外,经历市场和经营情绪波动,近期公司股价仍平稳,外资持股维持在26%附近,这已足够说明问题。目前,美的估值已回落至2020 年疫情水平,配置价值凸显,预计公司2022 年及2023 年归母净利润分别为330 及380 亿元,对应PE 分别为11.40 及9.89 倍,维持“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料成本大幅上涨;2、市场拓展大幅低预期。