雪龙集团(603949)：离合器风扇渗透率提升 公司中长期业绩弹性十足

　　公司是国内商用车冷却风扇总成的龙头企业，受益于国五升国六的节能减排需求，离合器风扇总成占比不断提升。公司专注于从事内燃机冷却风扇总成、离合器风扇总成及汽车轻量化塑料件的研发、生产和销售。公司主要产品冷却风扇销售占比长期保持在70%以上，离合器风扇的收入占比呈逐年递增的趋势，从2017 年的38.68%提升至2021 年的53.99%。具体来看离合器风扇总成的销量及构成情况：2017-2021 年，公司离合器风扇总成销量从42.5 万套增长至76.5 万套，年化复合增长率为12.47%，其中价值量最高的电控硅油离合器风扇增速表现更为亮眼，从2017 年的2 万套增长至2021 年的14.1 万套，年化复合增长率达47.50%。

    　　公司盈利能力长期高于行业平均水平。公司自主开发改性塑料配方，通过自制改性塑料来取代以往进口材料成品的方式，大幅降低原材料采购成本，这是公司毛利率较高的最核心原因。另外公司在生产方面深耕产业链纵向一体，打通材料改性、模具制造、冲压、锻打、注塑、吹塑及机加工等全生产流程，大幅降低外采成本。21 年之前公司毛利率长期维持在50%以上，净利率维持在25%以上，即使在商用车行业承压的2021 年，公司盈利能力有所下降，公司盈利能力仍显著高于SW 汽车零部件的平均水平。

    　　高价值量的离合器风扇渗透率提升，有望推动公司中长期业绩提升。随着排放标准逐渐趋严，发动机燃烧、尾气净化等减排重要手段的提升空间越来越小，这将使得相关厂商研究其他相对次要的节能减排技术，例如冷却风扇升级为离合器风扇可以降低能耗，变相实现减排的要求。预计在中重卡上，电控硅油离合器风扇逐步替代硅油离合器风扇，在轻卡上，硅油离合器风扇将逐步替代直连风扇。离合器风扇的价格显著高于直连风扇，高价值的离合器风扇渗透率提升，有望推动公司中长期业绩提升。

    　　投资建议和盈利预测：公司是我国柴油发动机冷却风扇自主龙头，国五升国六推动公司离合器风扇快速增长，且单车配套价值量显著提升，为公司中长期发展提供业绩弹性。

    　　预计公司2022-2024 年营收分别为4.50、5.24、6.30 亿元，增速分别为-4.8%、16.3%、20.3%，归母净利润分别为1.16、1.55、1.84 亿元，增速分别为-9.5%、33.9%、18.2%，对应当前市值，PE 分别为48.6、36.3、30.7，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：离合器风扇总成渗透率提升不及预期、商用车销量不及预期、公司新建产能投放不及预期、客户开拓不及预期、原材料价格上涨影响公司盈利能力