中炬高新(600872)：内改外拓双管齐下 聚焦主业做大版图

调味品行业龙二，已迈入50 亿门槛

    中炬高新成立于1993 年，目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等，聚焦调味品主业营收占比超过96%。其实控人为宝能集团的姚振华，持股比例为20.6%。营收从2009 年9.6 亿元增至2021 年51.2 亿元，12 年CAGR 为15%。归母净利润从2009 年0.7 亿元增至2021 年7.4 亿元，12 年CAGR 为22%。2015-2021 年公司毛利率基本保持在35%以上，2021 年受疫情影响较大下滑至34.9%，行业中处于中游水平。

    行业发展空间大,集中度有望持续提升

    我国调味品行业市场规模广阔，从2014 年2595 亿元增至2020 年3950 亿元，6 年CAGR 为7%。我们预计2025 年市场规模有望达到5500 亿元。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从2013 年700 万吨增至2020 年1627 万吨，7年CAGR 为13%。从人均看，我国调味品人均零售额15 美元/人，低于日、韩150、30 美元/人。从集中度看，我国调味品CR3 约为14%、CR10 约为25%，远低于韩、日、美，其CR3 分别为32%、18%、15%，CR10 分别为60%、30%、28%。

    酱油行业零售额从2012 年411 亿元增至2020 年874 亿元，8 年CAGR 为10%，预计2025 年将达1300 亿元。从产量看，从2010 年596 万吨增至2020 年1344 万吨，10 年CAGR 为8.5%。2020 年我国酱油零售价约为6505 元/吨，2015-2020 年酱油均价CAGR 约为2.5%，产量CAGR 约为5.8%。从集中度看，我国酱油行业市占率（按产量）排前二是海天味业、中炬高新，分别为18%、4%，CR2 仅22%左右，远低于日本CR2 约60%，仍有较大提升空间。

    品牌+产品+渠道构筑护城河，提价催化望迎拐点品牌上，美味鲜为百年品牌，2010 年美味鲜公司被授予“中华老字号”称号，2022 年厨邦品牌获“2022 年（第八届）中国顾客推荐度指数 (C-NPS)”酱油、蚝油品类第三名，酱料品类第一名。

    产品上，厨邦和美味鲜两大品牌协同发展，厨邦主打中高端。核心品类酱油、鸡精、食用油2021 年营收28 亿元，占比分别62%、12%、11%，2017-2021 年CAGR 为4%、7%、15%。除三大类外，其他品类调味品如酱类、蚝油等占比提升至2021 年15%，产品矩阵逐渐丰富。酱油、鸡精销量从2016 年的33.5、2.2 万吨增至2021 年47.8、3.0 万吨，5年CAGR 分别为7%、6%；食用油销量从2018 年2.8 万吨增 至2021 年3.5 万吨，3 年CAGR 为7.6%。

    渠道上，全国化持续推进，南部/东部/中西部/北部占比分别47%/22%/18%/12%。2022 年Q1 公司拥有经销商1748家，全国地级市覆盖率达到92%，区县开发率达到60%。

    规模效应下和新品类毛利率呈上升趋势，2021 年酱油、鸡精鸡粉、食用油毛利率分别39%、42%、7%。2021 年对超过70%产品提价3-10%，平均提价5%左右，预计将在2022Q2完成终端提价，业绩有望在2022 年上半年迎来拐点。

    扩大产能做大版图，剥离房地产更聚焦主业

    目前公司产能约70 万吨，其中酱油50 万吨。远期规划酱油产能约70-80 万吨，合计超160 万吨，加上募资修建阳西美味鲜300 万吨调味品扩产项目，总产能约460 万吨。

    公司持续瘦身聚焦主业，剥离房地产等业务。2021 年4 月公告拟回购3-6 亿元的股票用于股权激励，截至2022 年4月回购3.8 亿元，随着股权激励方案落地，员工利益绑定积极性有望继续提升。

    盈利预测

    随着疫情逐步缓解，我们认为2022 年调味品需求有望复苏。公司持续渠道深耕，聚焦主业，提价落地后有望迎拐点。不考虑增发对公司业绩及股本的影响，预计2022-2024年EPS 为0.94/1.08/1.23 元，当前股价对应PE 分别为27、24、21 倍，维持“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期、提价不及预期、房地产等业务剥离不及预期、增发进展不及预期、控股股东债务风险等。