老白干酒(600559)：河北王振兴之路 武陵酒香飘湖南

18 年并购丰联酒业后，公司完成了“一树三香”的布局，22 年4 月公司发布了股权激励的公告，我们认为这有望改变过去公司较为钝化的激励机制，带动团队积极性提升。武陵酒是中国三大酱香名酒之一，依托于品类+品牌+渠道的竞争优势，有望在十四五末成长为湖南省高端酱香第一品牌。老白干历史底蕴悠久，经典形象深入人心，在渠道的持续精耕细作和消费者教育持续投入下，有望加速实现结构升级。预估22-24 年每股收益为0.77 元、0.73 元、0.98 元，，给予目标价26 元，对应23 年35X，给予 “强烈推荐-A”投资评级。

    并购丰联实现“一树三香”布局，期待激励下加速发展。2018 年并购丰联酒业后，公司实现了老白干香、浓香、酱香的“一树三香”和 “五花齐放”的发展格局，公司坚定产品升级战略，吨单价快速提升， 15-21 年，老白干/板城/文王贡/孔府家/武陵酒吨价CAGR 为6.1%/14.2%/7.0%/14.2%/15.7%。22 年4 月公司发布股权激励公告，我们认为该激励可以改变过去较为钝化的激励机制，提升团队积极性，在一线经验丰富的管理层带领下，驶向发展快车道。

    武陵酒：“三胜茅台”传佳话，打造湖南高端酱酒领军品牌。武陵酒是中国三大酱香名酒之一，曾在81 年全国白酒现场评比会、89 年第五届评酒会、15 年消费者盲评三次评比中得分超过茅台，有“三胜茅台”的美称。当下酱酒需求增长、品类红利释放的背景下，我们测算24 年前酱酒供给受限，酱酒企业仍处黄金发展期。武陵酒拥有品类+品牌+渠道的三重竞争优势，打造“合作体验最好的酒厂”，在湘酒振兴的支持下，有望扎根常德，辐射湖南，成为当地高端白酒第一梯队的品牌。

    老白干：经典形象深入人心，产品结构加速升级打开业绩增长空间。老白干历史底蕴悠久，曾获巴拿马万国博览会甲等大奖章，“衡水老白干，喝出男人味”的经典品牌价值主张也与胡军的硬汉形象一同深入人心。工艺上，独特的老白干香型更受北方消费者所接纳，地缸发酵酒体杂质物质含量更少，这也是“不上头”

    的底气所在。渠道上采用深度分销，精细化管理的模式，对终端和消费者更具掌控力与感知力。近年来大力推进产品结构升级，有望打开业绩增长空间。

    给予“强烈推荐-A”投资评级。公司拥有老白干和武陵酒两个知名白酒品牌，激励机制完善后，内部动能强化。目前公司净利润水平处于行业低位，在产品结构快速升级及规模效应支撑下，业绩弹性空间大。预估22-24 年每股收益为0.77 元（含资产处置收益）、0.73 元、0.98 元，给予目标价26 元，对应23 年35X，给予 “强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：机制改革不及预期、产品升级不及预期，酱酒行业遇冷，疫情反复