证券Ⅱ行业：估值低位 战略看多两类优势券商

　　核心观点：

    　　当前券商PB 估值（PB-LF）处于3 年来低位，战略看多财富管理和机构业务具有优势的券商。当前券商估值处于3 年来低位区域，具备较高的配置性价比。一季报泛自营浮亏反应充分，国内稳增长政策不断推进，券商估值有望回升。

    　　头部券商估值普遍处于3 年来低位。行业层面，以2022 年5 月17 日收盘价计，券商指数PB（PB-LF）为1.28 倍，高于2018 年时PB 最低点1.09。国君、华泰、海通等头部券商的PB 估值（PB-TTM）已经达到甚至低于2018 年低点，多数头部券商PB 估值处于低位。

    　　自营业绩或触底回暖，政策加码助力价值回升。今年以来，券商指数下跌幅度达26.61%，主要原因在于β 效应，市场下跌带动泛自营承压、成交量萎缩、公募基金规模回落等。这与2018 年证券板块集体下跌有本质不同，2018 年是股票质押业务爆雷导致券商资产负债表受损。随着稳增长政策不断发力，政策底不断夯实，市场底部区域的特征也逐渐清晰，未来资本市场企稳回升，将对券商板块提供向上的β 效应。

    　　证券行业分化加剧，源自三大能力分化。券商行业呈现分化态势，马太效应明显，龙头券商和中小券商差距加大，同时头部券商内部同样出现分化。我们认为主要源自泛财富管理能力、投行资本化业务能力和非方向性资产配置能力的分化。泛财富管理能力上：金融产品代销能力全面分化，多数券商聚焦公募产品销售，头部券商转向私募产品销售；资产管理分化加速，多数公司资管业务对净利润贡献度不足10%，部分券商可达40%以上。投行资本化业务能力上：随着注册制逐步推进，投行承销保荐业务的集中度不断提升，全行业都享受到了IPO 扩容的红利，但差距被中信、中金、海通等券商显著拉开；依托于承销保荐业务的一级投资业务，也明显出现头部集中态势。非方向资产配置能力上：随着投资性金融资产占总资产的比重不断上升且接近50%，资本市场的波动对券商业绩的扰动不断加大，具有非方向性资产配置能力与否成为业绩稳定的胜负手，目前非方向性配置能力主要源自衍生品业务、量化对冲交易能力和做市业务，我们判断分化趋势仍将延续。

    　　建议关注：当前证券行业的估值水平处于3 年来低位，而资本市场深化改革仍在稳步推进，提升直接融资比重和发挥资本市场财富管理功能的定位，将为证券行业的发展提供坚实基础，基于分化的趋势，我们看好财富管理和机构化业务占比高的两类券商：前者包括东方财富、兴业证券、招商证券（A/H）等；后者包括中信证券（A/H）、中金公司（H）、国泰君安（A/H）、华泰证券（A/H）等。

    　　风险提示。市场风险事件包括资本市场波动、经济下行、监管趋严等。