徐工机械(000425)：业绩弹性逐步释放 未来整体上市有望进一步增强盈利能力
事件概述：
（1）5 月17 日，公司发布吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书（修订稿），目前公司整体上市进程处于证监会行政许可项目审查第二次反馈意见阶段。公司已完成第二次反馈意见回复。
（2）4 月30 日，公司发布2022 年一季报，实现营收200.33 亿元，同比下滑-19.79%；归母净利润14.05 亿元，同比下滑18.6%。
核心观点：2022 一季度业绩超预期。在行业阶段性下行、原材料价格上涨、疫情等因素影响下，短期业绩承压但表现位居行业前列。①收入端：公司综合竞争力增强，多类产品市场份额提升；②利润端：公司资产质量提升，成本、费用控制良好，盈利改善释放业绩弹性。从2022 全年角度看，行业层面：稳增长政策催化下，下游待开工项目充裕，预计行业销量增速表现“前低后高”，疫情若得到有效控制，前期挤压需求于二季度释放；公司层面：整体上市稳步推进，待集团层面优质工程机械资产注入上市主体后，优化产品结构、治理结构，盈利能力有望进一步提升。作为工程机械行业头部整机厂，估值水平相对较低，我们认为，公司综合竞争力持续提升阶段，具备中长期配置价值。
2021 年/2022 年Q1 财务回顾：收入表现显著超越行业，盈利改善释放业绩弹性。2021 年业绩弹性释放，实现营收843.28 亿元，同比增长14.01%，归母净利润56.15 亿元，同比增长50.57%，均创历史新高。利润增速高于收入增速，一方面系严控费用，另一方面，谨慎计提原则下，历史包袱出清，信用减值损失大幅减少。2022 年Q1 业绩短期承压，主要系行业整体承压：①疫情影响下游开工，导致需求旺季延后；②2021 年同期高基数。对比行业表现：根据中国工程机械工业协会数据，2021 年/2022 年Q1，工程起重机行业销量同比增速分别为1%、-50%，公司业绩表现大幅超越行业，且位居行业前列，我们认为：①多样化产品布局对抗市场周期波动，新兴产品高空作业平台快速放量；②海外市场持续拓展，出口增速高于国内；③公司综合竞争力增强，2021年，12 类主机稳居国内行业第一，22 类产品占有率全线同比提升。
整体上市稳步推进，未来综合竞争力有望更上一层楼：目前公司拟发行股份吸收合并徐工有限实现整体上市的计划正处于证监会审查第二次反馈意见阶段。徐工有限非上市资产主要包括：①优质工程机械资 产：挖机（国内第二、全球第六）、矿机（露天挖运设备全球前五）、混凝土机械（全球第一阵营）、塔机（国内第二）；②新兴业务：港口机械快速突破，收入大增两倍；农机、无人救援平台处于研发试制阶段，努力成为新的增长极；③零部件配套：液压、传动等零部件企业将在技术自主可控、保供降本上发挥积极作用。根据吸收合并暨关联交易报告书备考数据，徐工有限工程机械资产整体上市后，2021 年度上市主体收入、归母净利润规模估计分别为1167.7、82.1 亿元，分别较交易前增长38.47%、46.19%，规模扩大的同时，未来盈利能力有望持续提升：
（1）毛利率水平有望提升：①产品结构持续优化。对比徐工有限和当前的上市主体徐工机械，2019-2021 年，徐工有限毛利率分别高出徐工机械5.22、5.65、5.22pct，主要系未上市资产中，占相对比较高的挖机、塔机、混凝土机械业务毛利率水平分别约均30%、20%、17.5%，高于徐工机械综合毛利率水平。②整体上市有利于规模化生产降本。生产规模扩大的同时，公司将通过集中采购、梳理供应商关系、统筹设计提高材料利用率等方式实现有效成本控制。
（2）股权结构、治理结构优化，费用控制能力提升：①决策效率：公司管理层级、组织架构进一步简化，治理机制更为扁平化，提高上市公司决策效率；②运营效率：推动业务发展与转型升级，借助资本市场的资金支持，进一步促进业务协同，提高运营效率；③管理效率：
数字化智慧管理的变革也将使公司在经营管理中减少资金成本、运营成本，提升项目管理、资源管理效率。
（3）完善激励机制，长期核心竞争力：整体上市后，为维护核心团队稳定，公司将进一步完善市场化的用人选聘和薪酬激励机制，进一步激发核心员工的动力和创业热情，激发公司的运营活力和内生动力，提升上市公司的核心竞争力，保障企业的长期稳定发展。
投资建议：整体上市未完成，按当前上市公司体内业务进行估计，我们预计公司2022 年-2024 年的收入规模分别为879.7、928.4、988.2亿元，同比增速分别为4.3%、5.5%、6.4%，净利润分别为61.6、70.4、77.2 亿元，同比增速分别为9.8%、14.3%、9.6%，对应PE 分别为6.6、5.8、5.3 倍；维持“增持-A”的投资评级，6 个月目标价为5.9元，相当于2022 年的7.5 倍动态市盈率。
风险提示：基建地产投资低于预期；稳增长政策效果不及预期；竞争加剧毛利率下降风险；整体上市进度不及预期；海外市场拓展受阻。
