世运电路(603920)：卧薪尝胆十余年 车载PCB龙头企业扬帆起航

宝剑锋从磨砺出，公司精准卡位汽车电子赛道，深受头部客户信任。世运电路成立于1985 年，自成立以来专注于PCB 领域。公司自2010 年起开始布局汽车PCB 业务，2019 年汽车业务占比约36%，随着公司汽车业务不断发展，汽车业务占比不断提高。目前公司汽车业务供应众多头部客户，终端方面公司实现对特斯拉（Tesla）、宝马（BMW）、大众（Volkswagen）、保时捷（Porsche）、小鹏汽车等品牌新能源汽车的供货。零部件厂商方面公司为电装（Denso）、万都（Mando）、矢崎（Yazaki）、现代摩比斯(Hyundai mobis)、松下（Panasonic）、三菱（Mitsubishi）、捷普(Jabil)、伟创力(Flex)、安波福（Aptiv）、博泽(Brose)等全球知名汽车配件供应商供货。

    新能源车欣欣向荣，电动化、智能化驱动汽车PCB 行业发展。根据EV-volumes统计2021 年全球新能源车销量达650 万辆，同比提升108%；国内层面根据乘联会数据2021 年全年国内新能源车销量299.1 万辆，占据全球新能源车半壁江山。与传统车比新能源车电动化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车PCB 量价齐升。量升：电动化带动以动力系统为主的PCB 需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制等PCB 需求量增加，传统车单车PCB用量通常在0.5~1 平方米，新能源车单车PCB 用量通常在3 平方米以上。价升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对PCB 要求提高，如智能座舱PCB 构成由传统车的多层板、少量HDI 转变为新能源车的多层板、中高阶HDI，单价提升。车用PCB 行业空间料将进入快速发展期。

    公司精准卡位车用PCB 赛道，深度绑定头部客户，共构行业客户壁垒护城河。

    公司2010 年即布局汽车PCB 业务，与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系，作为长周期生意，公司汽车业务先发优势显著：（1）认证壁垒，汽车业务认证周期长，需要零部件厂商和终端双重认证；（2）产能适配性强，PCB专用性强不同下游产品结构不同，汽车PCB 以2~6 层板为主，随着新能源车渗透率提高，高多层、HDI 占比逐渐提高，产能适配性要求高；（3）与大客户合作能力不断突破，在体系认证、高端产品、综合实力方面公司都取得了突破，公司汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 开始量产应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统，综合实力方面据N.T.Information 发布的2020 年全球汽车用 PCB 供应商排行，公司排名14 名，比2019 年提升3 名；（4）运营质量稳健，公司表观数据稳健，运营质量符合汽车长周期特点。

    盈利预测与投资建议。公司质地优质，长期保持稳健成长，在下游新能源车快速渗透和新能源车PCB 量价齐升背景下行业迎来快速增长，公司新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.06/5.9/7.79 亿元。参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况，考虑到汽车业务确定性强，公司成长空间大，给予公司2023 年20 倍市盈率，目标价22 元，首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，毛利率恢复不达预期。