LPR非对称下调点评:利率下行 15BP或只是开始

类别:宏观 机构:长江证券股份有限公司 研究员:于博/宋筱筱 日期:2022-05-20

  事件描述

      5 月20 日1 年期LPR 持平为3.7%,5 年期以上LPR 从4.6%调降15BP 至4.45%;5 月15日首套住房贷款利率下限下调20 个基点,意味着首套住房贷款利率下限从4.4%下调至4.25%。

      事件评论

      LPR 非对称下调是否符合预期?下调方式和幅度均在“意料之外”。首先,从下调方式上来看,5 月16 日1 年期MLF 利率维持不变,1 年期LPR 亦维持不变在“情理之中”,但是1 年期LPR 维持不变、只下调5 年期LPR,为历史上首次。其次,从下调幅度来看,5 年期LPR 一次性下调15BP,也是历史首次,事实上5 年期LPR 单次下调幅度多为5BP,仅2020 年4 月下调幅度较大,但也仅为10BP,因此本次下调幅度亦较为超预期。

      最后,从下调目的来看,本次LPR 非对称下调是明确的针对房地产领域的“降息”。

      为何在当下时点有大幅度的地产“降息”?事实上,4 月29 日政治局会议明确表态“要抓紧谋划增量政策工具”、“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”以来,监管表态明显更为积极。5 月9 日央行货政报告强调“加大对实体经济的支持力度”,5 月13 日央行明确“宏观杠杆率会有所上升”,5 月15 日下调房贷利率下限,5 月18 日总理表示“看得准的新举措能用尽用,5 月份能出尽出”。然而问题在于“增量政策”集中于哪些方向?

      我们在深度报告《以史为鉴:宽信用路在何方?》中提出宽货币、宽财政、松地产是历史上承托经济的方式,但疫情冲击之下货币财政均自顾不暇。①首先,从货币来看,2021年7 月以来央行已进行3 次全面降准(累计下调1.25pct)、1 次下调MLF(10BP),截至5 月中旬央行已上缴利润结存8000 亿(相当于降准0.4pct),货币供应量已有明显提升,4 月M2 同比增速已攀升至10.5%,目前DR001、DR007 处于1.4%、1.6%的较低水平,而7 天OMO 利率为2.1%,市场利率显著低于政策利率。但货币并未有效传导至信用,居民和企业信贷需求低迷,4 月实体部门(居民+企业,剔除票据)新增贷款历史上首次转负。②其次,从财政来看,我们预计今年土地出让收入下行约1.2 万亿,这与2022 年基金预算收入基本持平存在约10%的缺口,且财政在收入端还将推行约2.5 万亿退税减税政策,叠加疫情冲击,财政压力雪上加霜。不论是从完成全年基金收入目标而言,还是从出台增量政策的政策视角而言,地产的进一步调控势在必行。因此总结来说,4 月中央积极表态之后,短期货币和财政增量政策有所受限,而房地产稳增长政策不断加码。

      后续是否还有降息空间?我们认为利率下行是大势所趋,降LPR 只是开始,未来或有再次调降MLF 利率的可能。我们从实体和流动性两个层面来理解利率下行。第一,实体层面,经济增长决定长端利率走势,因而名义GDP 增速与利率走势趋同,疫情冲击之下二季度名义GDP 增速或明显下行,意味着利率仍有下行空间。第二,流动性层面,剩余流动性同样是影响利率走势的重要因素,社融与M2 增速差与10 年期国债利率走势正相关,当下社融-M2 增速处于下行通道,同样指向利率有望趋势性下行。考虑当下地产销售、新开工、土地出让收入等增速均进入负值区间,内外环境与2013-2015 年具有较强的相似性:2013 年12 月-2014 年10 月是taper 阶段,对标今年上半年是taper+大幅密集加息,都对国内货币政策形成掣肘;内部压力较大、外部约束放松驱动货币宽松,央行在2014 年11 月立即降息,对标今年3 季度国内经济动能或依然偏弱,而通胀压力缓和、经济呈现衰退风险或使得美联储加息缓和,届时央行调降MLF 利率的环境或较为适宜。

      如何看待后续资产配置方向?加杠杆驱动新一轮资产轮动提速。在内部疫情冲击、政策反复和外部俄乌冲突、美联储加息交织的复杂背景下,本轮资产轮动可谓走走停停。当前基建稳增长有望“空中加油”,而5 月5 年期LPR 非对称下调也再次明确了房地产稳增长的政策信号。虽然在预期转弱、需求收缩的背景下,经济基本面的“远虑”仍待化解,“经济底”的到来也仍需时日,但随着流动性的持续改善,“金融底”正在不断夯实。资产配置方面,通胀温和、利率趋势性下行利好金融资产,因此债券仍具备较强的配置价值,而随着宽信用的逐步兑现,股票的性价比也正迎来持续回升。

      风险提示

      1、美联储持续大幅加息;

      2、政策基调有所转变。