宏观研究月报：疫情导致4月经济跌至谷底 核酸常态化后经济增长有望兼顾

投资要点

    常态化核酸检测下的“防疫情与稳增长”权衡。4 月以来深圳、北京、杭州等20 余个城市已宣布实施常态化核酸，国务院要求大城市建立步行15 分钟核酸采样圈，同时卫健委也提出要建立永久性方舱医院。经测算，常态化核酸检测对财政的影响要小于封城对经济的冲击，从而实现“防疫情与稳增长”的均衡。

    综合来看，核酸检测常态化下，下半年疫情冲击有望减轻但经济压力仍大，需稳增长政策不断出台。

    疫情影响下，4 月地产及消费大幅下滑，生产受较大冲击，但基建及制造业仍维持一定韧性，俄乌局势动荡影响逐步减少，PPI 环比涨幅下降，CPI 小幅上涨，目前经济整体跌入谷底。

    其中消费及地产受影响最大，大幅受挫，生产仍受较大影响且低于预期，基建及制造业投资则为主要支撑。4 月社融增速下滑，信贷总量结构均不佳，制造业PMI 仍位于荣枯线下且延续下滑，非制造业受损严重。整体来看，4 月经济已跌入谷底，但目前上海16 区疫情已实现社会面清零，复工复产正有序开展，后续经济将逐步恢复，密切关注新增政策工具。

    展望未来几月，经济逐步恢复但仍有压力，对稳增长应保持信心。动态清零目标及常态化核算下疫情整体可控，社融延续回升，PPI 环比持续回落，CPI 有所上升仍可控，经济整体将有所修复，基建仍为主要支撑，但短期内地产、消费压力仍大。

    具体而言，基建仍将持续发力，制造业在高新技术支撑下仍有一定韧性，复工复产下出口将有所恢复，消费及地产或弱复苏，但短期内仍承压，密切关注地产销售数据何时企稳。同时随着俄乌影响逐步减弱，PPI 大概率环比延续下滑，在猪肉带动下CPI 将有所回升，但整体可控。货币政策维持稳中偏松，结构性将持续发力，社融增速有所修复，疫情影响逐步减少，稳增长下政策不断落地，推动宽信用持续发力，后续经济整体将见底回升。

    具体来看，4 月地产、消费大幅受挫，生产受疫情冲击仍严重，出口增速较大幅度下滑，但基建及制造业仍有所支撑。

    1）4 月工业增加值同比下降2.9%，低于预期。三大门类看，采矿业受疫情影响较小。疫情防控措施较严，叠加物流产业链影响，对企业生产活动造成较大影响。

    2）4 月需求受疫情冲击大于3 月，各分项数据均表现不佳，消费、地产大幅受挫，出口增速下滑严重，基建及制造业投资仍为主要支撑。基建小幅回落，疫情下施工进展有所放缓，但资金及项目充足，后续基建将持续发力；制造业投资也有所下滑仍维持韧性，高技术制造业仍是主要支撑；地产继续探底，近期下调了按揭贷款利率下限，地产政策持续放松，不过疫情常态化、居民预期难以转变以及房企困境的背景下，地产投资或难出现明显回升。疫情导致工厂关闭，进而对产业链上下游产生广泛影响，东南亚国家的替代效应导致出口有所下滑，后续企业复工复产下出口或有所恢复。消费大幅下滑，线下消费受影响较大，同时收入下滑及失业率上升也降低了居民边际消费倾向及消费信心。总体看，疫情冲击下需求较弱，不过目前上海疫情已大幅好转，复工复产逐步推进，5 月经济预计环比将有所增长，但防疫政策目前仍较严格，短期内经济仍承压，政策力度也将更大。

    3）4 月社融有所下滑，主要拖累项是人民币贷款，政府债支撑也有所减弱。提前批专项债发行已经接近尾声，同时疫情扰动下，专项债发行减少，居民按揭贷款再次转负，企业中长贷大幅少增，票据为主要支撑，信贷结构仍不佳。后续来看，剩余专项债将加速发行，地产政策不断加码放松，财政持续发力下，对后续宽信用仍应保持信心。

    4）4 月制造业及非制造仍位于荣枯线下且延续下滑，分别为47.4%和41.9%。欧美国家制造业PMI 仍维持高位但延续下滑。疫情冲击下大中小企业景气度全面下滑。分项来看，产需延续放缓，俄乌冲突影响减小原材料价格指数有所下滑，同时疫情下物流受影响较大，供货商配送时间指数大幅下降。非制造业方面服务业指数延续大幅下滑，建筑业PMI 在基建发力下仍维持韧性。防疫政策躺平下欧美制造业PMI 维持高位但延续下滑，4 月美国零售数据表现也低于预期，预计后续景气度将持续下降。

    5）俄乌冲突影响逐渐较少及国内保供稳价下，PPI 涨幅回落， CPI 环比涨幅扩大，核心CPI 有所下降，通胀整体仍可控。石油、化学原料、有色、天然气涨幅均有所回落，带动PPI 环比涨幅下降；疫情期间物流成本增加叠加囤货需求上涨，粮食价格上涨，同时猪肉价格止跌上涨，带动CPI 环比涨幅扩大。后续来看，PPI大概率延续环比下滑，同时猪肉带动下CPI 将有所上行，但内需疲软下物价仍可控。

    6）在疫情冲击下，稳增长受阻，4 月上中下游整体表现不佳，下游尤其偏弱。油价维持高位震荡，同时在保供稳价及步入淡季需求走弱下，动力煤价格下滑，疫情下稳增长发力受阻，铝及铜价也均有所下滑。中游来看，疫情反复拖累施工进程，水泥价格、挖掘机销量延续下滑，螺纹钢及热卷价格也偏弱。下游来看，消费受到冲击较为严重，餐饮收入大幅下滑，上海作为汽车主要生产基地，疫情下汽车产业链受到严重冲击，汽车产量及及销量均不佳，手机增速也维持低位。短期来看，疫情影响逐步减小，复工复产增加，预计5 月经济将有所恢复，但压力仍大。

    7）全面加强基础设施建设，剩余专项债加速发行，疫情防控坚持动态清零。政治局会议指出用好各类货币政策工具，要抓紧谋划增量政策工具，随后5.5 会议表示疫情防控要坚持动态清零，继续强调“四应四尽”。央行、银保监会对首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为LPR 减20 个基点。财政前置下剩余专项债也将加速发行，5、6 月份新增专项债月均发行规模预计将超过1 万亿。中央财经委指出要全面加强基础设施建设，经济下行压力下将基建提升至更高的维度。整体而言，疫情下货币政策仍持续发挥总量及结构双重功能，对于受疫情影响行业持续提供支持，财政减税降费持续发力，后续密切关注增量工具，如特别国债的发行。

    风险提示： 1.疫情对经济造成的影响超预期；2.国内货币宽松不及预期；3.地产边际放松超预期；4.美联储边际收紧造成的影响超预期。