微观视角看流动性系列之四：探秘存单定价的宏观逻辑与微观特征
摘要
尽管MLF 利率一直被看作存单利率的中枢，但在现实中二者却经常发生长时间的偏离，存单利率存在较强的趋势性。从宏观视角看，存单利率与社融和M2 增速差之间具有较强相关性，而社融-M2 的增速差又与银行同业渠道的资产扩张关系密切，因此存单利率的变化也在很大程度上受到了银行同业链条的扩张与收缩的影响。这样的宏观逻辑究竟如何在存单发行与定价的微观数据上留下痕迹，又如何通过高频数据对于存单利率波动背后供需的相对强弱进行追踪，这是投资者关心的重要问题。
同业存单是银行一种主动负债的工具，由于其发行更加市场化、期限灵活，对于银行负债的补充更为便捷、高效。银行发行同业存单主要有主动扩张资产规模、补充负债、满足监管考核要求三类用途。
在货币政策偏松、实体需求不足的环境下，银行发行存单主要是为了扩张同业资产，同业资产的扩张也会满足其他金融机构的负债需求，而其他机构规模的扩张又会增加对存单的需求进而带来银行存单利率的下降，这样的自我驱动力往往会推动同业链条的扩张。相反在实体需求旺盛带来政策紧缩的状态下，银行维持同业扩张的负债来源不足，发行存单更多是为了补充负债，而如果负债需求无法满足银行就不得不收缩同业资产，这又会造成其他机构负债规模的下降，存单需求的减弱又会增加存单的发行成本，在这一过程中，同业链条也在趋于收缩。因此，存单的发行利率在同业链条的扩张期总是趋于下降，而在收缩期又总是趋于上升。而满足监管考核要求现阶段影响更多的还是存单的发行期限。
我们基于同业链条的扩张收缩以及货币政策环境的松紧变化，将存单历史大致分为8 个阶段。通过对各个阶段存单利率走势的复盘，我们发现，尽管同业存单供需也会受到资金面波动、同业业务扩张意愿等因素影响，但它本质上反映的还是同业链条扩张与收缩的过程。在扩张阶段，非银机构规模的上升会推升存单需求，这会带来存单利率的持续下行；在收缩阶段，由于负债压力，银行发行存单的需求偏刚性，而非银机构负债规模的下降也对应着存单需求偏弱，银行只能靠持续提价吸引非银机构加大配置存单。因此，尽管存单供需存在互为因果的关系，但其相对强弱对于存单的定价仍然具有较强的指示意义。
为了更高频的跟踪存单供需相对强弱，我们对存单分机构一级认购与二级交易数据进行挖掘。根据各类机构的交易特征，我们选出对存单需求影响较大的货币基金和理财产品，以及与发行规模相关性较高的股份行的一二级买入比例分别作为衡量存单需求和供给的指标。而由于存单供需强弱是相对的，所有机构一二级买入存单比例之和为1，因此上述所选取的衡量需求和供给端的两个指标事实上也基本呈现负相关关系，我们以“货基+理财-股份行”一二级买入比例来衡量存单供需的相对强弱。
从存单供需相对强弱指数与存单利率走势关系来看，该指数所处的绝对位置的高低对存单利率具有较强的指示意义。当指数处于20%以上时，往往对应需求相对偏强的区间；如若指数持续上行至偏高区间，或在较高区间内维持时间较长，则意味着存单利率大幅上行的概率较小。而当存单需求强弱指数处于20%以下，则对应需求相对偏弱的区间，如若指数持续维持偏低的状态，也意味着存单利率存在上行的风险。
今年春节以来，存单利率呈现出先上后下的走势。而春节后存单利率的上行，可能主要与权益市场及转债产品大跌使得产品赎回压力增加，导致2021 年二季度以来同业链条的扩张受到了扰动，带来的需求下滑有关。但是，如果流动性宽松的方向不变，实体部门的需求仍没有恢复，那么资金总要寻找自己的出路。由于相关可替代产品的收益普遍下行，理财产品的持有人在偏弱的市场环境下更多可能是以降低风险偏好为主。因此市场阶段性扰动带来的净值下行，更多仍然是市场摩擦，不会对理财产品的整体需求，乃至对存单需求端造成系统性、趋势性的影响。
今年银行存单备案额度明显增加，一度使得市场担忧存单净供给压力会对利率带来上行压力。但在流动性宽松、实体需求不足的环境下，存单备案规模的增长更多可能也是对应着银行对于同业资产规模扩张的规划。事实上，银行对于其他金融机构的债权在2-3 月赎回行为带来的回落后，4 月又重回增长，非银机构的负债规模可能仍在增加，这对存单的需求仍然带来了支撑，我们所构建的指数3 月后明显提升，这也是支撑存单利率下行的重要因素。
由于5 月以来存单利率的大幅回落，存单相对强弱指数已经降到了中性水平，存单利率进一步向下的空间可能受到抑制。但是，在实体经济的需求出现明显的改善之前，宽松的货币政策短期仍将持续，同业扩张的进程尚未终结，这意味着存单利率仍然有望维持在明显低于MLF 利率的状态。直到后续实体经济的需求恢复，货币政策出现了边际转向后，存单利率可能才会迎来趋势性的拐点。
风险因素：政策超预期、经济增长超预期。
