证券行业2022年中期策略报告：左侧布局窗口期 择选优质个股提高赔率

收入结构、后市走向对经纪业务收入会产生较大影响。与往年不同,今年一季度市场景气度大幅下行,但股基交易量仍在高位,代理买卖证券业务受损不明显。往年牛熊交替时期,区间换手率往往较高,股基交易量大多保持在高位。但若市场持续震荡进入全面熊市,股基交易量亦容易出现明显下滑。受申赎及基金结构变化影响,代销金融产品业务产生较明显的收入下滑。全年业务展望,若后市景气度未见明显提升,悲观预期全年经纪业务同比-25%,代理买卖证券业务收入占比较高或代销金融产品业务中来自管理费分佣较高的券商收入下滑会较小一些。若后市景气度得到回暖,乐观预期行业收入同比增长9.2%,财富管理收入占比较高的券商增长更为明显。

    资管业务短期受损,但不改长期趋势。市场景气度下滑,但非货基规模同比微增。往年复盘,过往基民净赎回较大的时点往往是牛熊交替及震荡市。今年Q1 与以往不同,往年牛熊交替期间,基民单月净赎回规模往往超过基金规模的12~18%;但今年基民净赎回规模仅为0.2~0.5%。基民资产配置能力得到一定提升。短期波动难改财富管理主逻辑。固收与股混类基金转化效率明显提升的当下,长期业绩增长更应关注非货基规模变化而非股混型基金短期波动。资管业务仍是行业最大的阿尔法。全年收入展望,若市场景气度未见回暖,悲观预期行业资管收入同比-27.9%,若市场景气度回暖,乐观预期行业资管收入或同比增长14.3%。

    投行业务展现一定稳定性,静待全面注册制落地,关注投行资本化业务发展。一季度投行业务收入同比微增,对行业尤其是头部券商净利润提供一定支撑。北交所设立、全面注册制落地在即,围绕投行业务发展跟投、PE/VC等业务对头部券商自营业务改造、投行业务转型升级的重要性持续提升。全年收入展望,若市场景气度未见回暖,过往项目储备或将有所消耗,悲观预期投行业务同比-18.1%;若景气度回暖,乐观预期行业投行业务同比+20.1%。

    重资本业务收益率成为全年券商业绩的关键。一季度市场明显下行,自营业务成为拖累行业增长的核心因素。近几年全行业中性自营资产占比持续快速提升,方向性权益占比明显压降,自营对熊市的敏感度较以往已有明显降低,但是在单边大幅下行时,仍然难以承受业绩波动。一季度展现的现象表面上是证券市场价格的波动,但实质上是券商资金利用效率的问题。部分券商仍大量将自有资金方向性投入证券市场。资金类业务需求增速不及券商融资增速。未来,去方向性自营转型成效决定了传统券商业绩增长空间。头部券商受益于投行资本化、衍生品业务牌照及卓越的主动管理能力,去方向化转型领先行业,展现自营阿尔法,今年一季度重资本业务净收益率领先行业。全年业绩展望,若市场景气度持续低迷,悲观预期重资本业务收入同比-38.1%;若市场景气度得到回暖,乐观预期重资本业务收入同比+14.3%。

    复盘2021 年至今,行业整体下行,但结构性机会明显。2021 年核心投资机会在财富管理板块。年内板块总体下跌3.7%,但财富管理特色券商平均增长超30%。但2022 年以来财富管理特色券商均产生较大回撤,传统头部券商虽亦有下跌,但跌幅不明显。总体证券行业已处于历史估值区间的低位。

    投资建议:券商板块PB 估值低于过去7 年以来93%的估值分位,左侧布局时点已至。从历史表现出发,板块触及估值低点后的上涨概率较大,但后市走向是投资策略选择的关键:若市场景气度持续低迷,年内财富管理特色券商难以实现明显的业绩增长,头部券商业绩超预期的可能性更大;若市场景气度得到明显回升,财富管理仍然有望成为市场选择的主要配置方向。我们维持推荐头部优势明显的中信证券、中金公司、华泰证券,经营特色明显的东方财富、东方证券、广发证券、国联证券,重点关注兴业证券。

    风险提示:经济下行压力加大,市场大幅下跌,财富管理市场不及预期。