中国太保(601601):被低估的深度价值成长股

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:赵然/李鑫 日期:2022-05-19

本文海外视角审视我国健康险市场竞争格局,从需求、产品、渠道、康养、政策等多个角度、结合太保的资源禀赋,我们对保险估值底的研究方法,测算了太保估值的安全边际,有助于投资者更全面的理解行业增长前景及太保的真实价值。

    寿险行业仍是成长性赛道:与成熟市场相比,我国居民Out-of-pocket医疗支出较高,相关医疗费用补偿机制有待建立;社保面向普惠医疗,且在药品集采制度下、主要负担医保目录内的药品,对高价值进口药品负担比例有限。从长周期来看,社保、惠民保对商业保险的促进作用大于替代作用。

    我国商业健康险业务模式、盈利能力仍有较大的发展空间:1)拆解近年来赔付率提升的原因,主要系竞争加剧后的费率下降,实际保障成本未有明显提升;而中国台湾地区的商业健康险赔付率提升,主要系健康险产品每单位保额的赔付提升、对应的费率也同步提升,进入商业模式的良性循环期。2)美国商业健康险通过整合线下服务网络,构建了较为成熟的商业模式。2020 年美国商业健康险件均保费是我国的6-7 倍,而赔付率是我国商业健康险的2.3-2.6 倍,我国商业健康险的件均保费、盈利能力仍有提升空间。近年来,太保加大产品创新力度+领先同业加大康养服务整合。以剩余边际/准备金代表存量业务的未来利润率,自2016 年以来,公司利润率自28%提升至39.7%,盈利能力持续提升。

    分区域看,大众市场的医疗健康消费支出增速更快、且重疾险饱和度较低,发展潜力更大,太保主力市场主要位于大众市场,近年来太保在该区域的健康险市场份额整体呈提升态势。本轮周期中,太保对职业化代理人方向最为坚定,代理人13 个月留存率自1Q22 开始企稳回升、月人均保费增速同比+19.9%。第三支柱养老金市场开闸、保险投资端逐步放开,严监管周期接近尾声,已无继续向下空间。对比两类周期下太保的表现,在宽松周期下,太保PEV 估值中枢比紧周期下提升约30.4%。

    中国太保公司治理优秀,前瞻性发行GDR,补充资本金、引入多元化国际化董事成员、推进国际化大健康布局;引入原AIA 改革先锋蔡强先生主导本轮改革、且存量业务积累深厚,价值增速及稳定性位列同业前列。产险管理层敏锐把握机会窗口,盈利能力无忧。太保投资端自上市以来总、综合投资收益率高于同业、波动率低于同业,实现了真正的长期价值投资,且地产风险敞口较低、资产负债久期缺口持续收窄,未来盈利能力得以保障。

    投资建议:当前估值已跌破公司的调整净资产,按照0%的隐含长期投资收益率极度悲观假设,公司股价均值距离估值中枢仍有约30%以上的空间,安全边际极强,维持“买入”评级。

    风险提示:渠道改革不及预期、长端利率大幅下滑、监管政策持续收紧、权益市场大幅下滑。