汽车行业深度研究报告:汽车零部件的三年底:原材料价格端的启示

类别:行业 机构:华创证券有限责任公司 研究员:张程航/夏凉 日期:2022-05-19

我们最近整理了汽车零部件过去三年材料成本占比与毛利率等指标间的关系,得到一些有意思的结论。

    其一,材料价格上涨对汽车零部件毛利率、净利率影响小于市场原预期。本轮汽车主要原材料价格最大涨幅30%-60%,汽车零部件季度毛利率最大降幅为5-6PP,净利率3-6PP。2021 年度材料价格涨幅20%-40%,汽车零部件毛利率降幅2-3PP,净利率降幅0.3-1.0PP。规上汽车制造业毛利率最大降幅约2PP。此前我们相关报告也有论述,要考虑上下游对价格压力的共摊,和制造业公司在其它方面的降本增效对冲。

    其二,不同材料的零部件公司受影响程度差异较大,其中橡胶类公司影响幅度最高,铝、冷轧板(钢)、铜次之,聚氯乙烯影响相对较小。按原材料每涨价10%,计算相应零部件公司毛利率变化情况(以所涨价原材料为主要原材料的零部件公司),橡胶类零部件公司毛利率平均下降3.6PP,铝零部件公司下降1.4PP、钢材零部件公司下降1.2PP,铜零部件公司下降0.8PP、聚氯乙烯PVC类公司下降0.1PP。

    其三,2020 年以来汽车零部件毛利率下降主要由材料涨价带来,隐含盈利能力回升的空间弹性较大。此前我们注意到2020 年以来汽车零部件毛利率持续走低,按季度看最大降幅5-7PP,担心是板块随产业成熟、销量平稳后的系统性下降,后来发现担忧多余,因为这个降幅,其中有2-3PP 是运费从销售费用改列至营业成本的影响,剩下基本都是材料价格的影响,无论整体法还是中值法,原材料/营收占比均有上升,从2019 到2021 分别上升了4.6PP、4.8PP,原材料/成本在整体法中也有相应上升、中值法则大致持平,而生产性折摊、生产薪酬占比的变化则不大。

    这个角度反过来看,则是体现了潜在的较大恢复空间和弹性,无论零部件持续向下游转移压力,还是原材料价格最终回落。看三年时间尺度,大概率当前既是行业销量底,也是板块盈利能力底,这也导致了当前汽车零部件板块PE 处于历史中枢,而PB 位于历史底部的局面。

    投资建议:过去两年,汽车零部件以及整车毛利率皆受原材料涨价负面影响,且毛利率的下降几乎都是由材料价格上涨而带来。反过来,利润率的恢复又有可观弹性——无论零部件向下游转移压力,还是原材料价格回落,这带来了当前零部件板块PE 处于历史中枢而PB 位于历史底部的局面。我们建议在这样的历史底部,在3Q22 行业基本面回升之前,积极布局有全球竞争力的中国汽车零部件公司,包括具备较强估值弹性的拓普集团、上声电子,以及当前估值较低、有较大重新定价空间的立中集团、爱柯迪、常熟汽饰、豪能股份、银轮股份等,建议关注中鼎股份;其中立中与爱柯迪等公司有望从2Q 开始将受益于原材料价格变化与议价协议生效。

    风险提示:宏观经济低于预期,疫情缓解低于预期,芯片供给恢复过慢,原材料涨价持续等。