财政增量三思&4月财政数据点评：由存至增 由钱到债 由近及远

事项

    1-4 月财政收入同比-4.8%，扣除留抵退税因素后增长5%，前值8.6%；1-4 月财政支出同比5.9%，前值8.3%；1-4 月政府性基金收入同比-27.6%，前值-25.6%；1-4 月政府性基金支出同比35.2%，前值42.9%。

    主要观点

    一、财政增量三思

    5 月17 日财政部再提“增量政策工具”，此前市场多聚焦特别国债等“工具”，但官方迟迟未披露细节；我们从“增量”出发，预计年内财政政策将遵循“由存至增，由钱到债，由近及远”的路径，提前使用明年结转资金、提前发行明年专项债等“近钱”、“近债”比特别国债等“远债”优先级更为靠前，更可能先被财政拿来做增量。具体思考三个问题：

    （一）做多少增量？完成预算需2 万亿

    疫情突发和卖地收入下滑双重冲击下，若财政还能不折不扣完成预算，就能产生可观增量，我们测算需2 万亿。分两本账来看：

    对于一般公共预算，由于全年预算收入目标已经考虑了留抵退税减收，假设疫情冲击使Q2 税收减收5%，将产生约2600 亿预算缺口。

    对于政府性基金预算，假设全年卖地收入同比-20%，将产生约1.74 万亿预算缺口。

    （二）何时做增量？Q3 能看到，Q4 或加码

    我们用广义财政支出同比增量刻画分季财政力度，预计二季度财政力度仍基本持平Q1，无须增量政策加码；但下半年广义财政力度将快速下滑：Q3 尚可同比持平，Q4 降幅极大、尤需增量支持。对应三季度或能看到财政增量政策，三、四季度之交再评估是否加码。

    （三）怎么做增量？由存至增，由钱到债，由近及远“由存至增，由钱到债，由近及远”指引的年内财政政策路径，是二季度加快落实存量政策（加速留抵退税、专项债发行、特定机构利润上缴、预算支出），三季度初挪钱比发债优先（财政后手、超量上缴、盘活存量），三、四季度有必要增量发债时，优先发“近债”，即提前发行明年专项债；提高预算赤字率次之，发行特别国债、专项建设债等类特别国债的优先级最为靠后。

    具体来看：

    由存至增，指二季度仍以加快落实存量政策为主，基本无需增量政策；主要是四个加速：加速留抵退税（1.5 万亿已退约1 万亿）、加速专项债发行（二季度基本发完今年新增额度）、加速特定机构利润上缴（央行已累计上缴结存利润8000 亿）、加速预算支出（4 月支出放慢、5~6 月需再加速）。

    由钱到债，指三季度初挪钱比发债优先，如4000 亿“财政后手”将提前到今年使用；央行等特定机构仍有部分结存利润可上缴，各级财政盘活存量资产等均可在不增量发债前提下创造增量空间。

    由近及远，指三、四季度有必要增量发债时，发“近债”比发“远债”优先，即提前发行明年专项债比提高预算赤字率、发行特别国债等工具优先，规模可达3.65*60%=2.19 万亿（今年恰好为授权期限最后一年）。

    二、4 月财政数据点评

    收入端，房、车、出口受疫情冲击最严重；支出端，即便留抵退税放大库款压力，仍在保基建；广义财政，卖地拖累加深，留抵退税拉大收支增速差

    风险提示：

    疫情扩散超预期，减税降费超预期，专项债发行节奏超预期。