天融信(002212)年报点评报告：毛利、费用皆有改善预期 全年业绩值得期待

投资要点:

    公司公布了2021 年和2022Q1 财报:2021 年公司收入33.52 亿元,同比下滑41.24%;归母净利润2.30 亿元,同比下滑42.52%;扣非净利润1.53 亿元,同比下滑65.57%。

    2022Q1 公司收入3.78 亿元,同比增长42.80%;净利润-0.65亿,同比增长32.14%;扣非净利润-0.71 亿元,同比增长27.04%。

    由于2020 年公司剥离了电线电缆业务,从财报数据难以观测到公司2021 年业务实际增长情况,而应该将网络安全业务作为业绩有效观测口径。网络安全业务上,公司2021 年实际收入增速18.33%,归母净利润下滑52.59%,扣非净利润下滑59.78%。由于2021 年还剥离了从事系统集成业务的同天(计入网安业务),如果剔除掉同天的影响,公司网安业务收入增速36.42%,两年收入增速83.21%,2021 年的收入仍然取得了不错的增速。对比同行来看,公司在2021 年也面临了收入高速增长,但是投入较高,盈利不及预期的情况。

    盈利下滑的原因方面主要因素包括:

    (1)芯片和原材料短缺:2021 年公司网络安全业务原材料涨幅达到48.61%,远超收入18.33%的增速水平。原材料价格上涨对毛利率的影响达到3.5 个百分点,集中体现在Q4,超出了市场的预期。但是考虑到疫情因素和全球局势问题,我们认为2022 年难以完全摆脱原材料短缺的问题,相关成本上涨因素在公司积极进行产业链调整和价格调整后,有望得到较大的缓解。

    (2)收入结构的改变,带来了整体毛利的下滑。低毛利率的信创业务和云计算业务占收入比重增加,导致公司毛利率下滑了2.4 个百分点。

    (3)公司在研发费用和销售费用投入的加大:2021 年,公司网络安全业务销售费用、管理费用、研发费用分别同比上涨了33.56%、14.94%、47.35%。其中研发费用的增速已经超过了网络安全业务剔除同天科技以后的增速36.42%,主要因为公司在2020 年新增了较多的研发人员(增速48%),产生的相关费用增长滞后反映在2021 年。2021年公司研发人员增长了11%,2022 年研发费用增长压力有望得到缓解,公司目标控制研发费用增幅在25%以内;销售费用方面2021 年主要用于行业深耕、地市下沉和渠道拓展,对比同行来看公司销售人数占比相对较低,随着产品研发的成熟,后续在销售端投入仍然有持续加大的必要性,因而公司2022 年计划销售费用增幅35%。

    分业务来看:

    (1)2021 年公司增长最快的是云计算与云安全业务,同比增长了53.38%,其中云计算与安全云服务分别增长了244.02%和36.21%。由于云计算业务毛利率较低,其快速增长,直接导致了云计算与云安全业务整体毛利率下滑了21.48 个百分点。

    (2)公司基础安全产品收入22.52 亿元,同比增长了14.63%,由于该业务受到同天科技剥离较大的影响,如果在剔除同天同比口径来看,该业务预计增速42%,也取得了亮眼的成绩。其中信创业务和数据安全业务分别增长了10 倍和193%,对基础安全业务形成了强大的拉动作用。但是由于原材料上涨和信创的集成业务占比较多,基础安全产品毛利率较上年下滑了6.22 个百分点。

    (3)大数据与态势感知业务收入同比增长20.77%,由于该业务是人力密集型业务,利润率低,难以规模化增长,公司有选择性深入在大行业中,收入规模受到控制。

    分区域来看,网络安全业务中华北和华中分别下滑了11.72%和6.46%,但是毛利率逆势提升了5.77 和19.06 个百分点,或受到了同天业务剥离的影响。其他区域都实现了30%以上的高增速,但是毛利率较大比例的下滑(除了西北区域2020 年毛利率较低,2021 年增长了6.79 个百分点,但是仍然是毛利率最低的区域)。

    分行业来看:

    (1)政府级事业单位:收入19.60 亿元,同比增长24.65%。受到政府信创业务的拉动,2021 年公司来自政府行业的收入增速最高,达到了91.26%;政法和教育行业虽然受到了宏观因素的影响,但是仍然增长了45.69%和61.60%;卫生同比增长69%,较上年提升了26 个百分点,连续两年高增长。

    (2)国有企业:收入7.37 亿元,同比增长11.49%,在金融、运营商分别取得了59.63%和69.9%的高增速,彰显了公司的产品实力。

    (3)商业及其他:收入6.52 亿,同比增长9.55%,较上年下滑8.08 个百分点。

    公司2021 年研发投入总计10.27 亿元,同比增长34.4%,研发强度为30.66%,处于同行中较高水平。2021 年公司研发资本化比例从上年的25.89%,提升到了29.00%。目前云计算、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向大的投入期已经基本结束。

    2022 年公司给出了30%的收入增长目标,全年业绩值得期待。从订单角度来看,2021 年公司订单增长了48%,2022Q1 基本与上年持月平订,单4略有增长。4 月26日公司处于对已经履行合同的应收票据逾期情况进行谨慎性处理,公告对之前的业绩快报进行修正并调减全年收入1.90 亿元,目前逾期款项已经全部收回,并没有计入在2022Q1 收入中,这也意味着Q1 业绩的高增长质量是非常高的。同时Q1 公司毛利率67.64%,较上年提升了7.68 个百分点,同时三大费用(销售费用、管理费用、研发费用)增速24%较2021 年35%的增速已经有了明显的回落,这也意味着公司全年在收入高增长的基础上净利润也有望大幅增长。

    维持对公司“买入”的投资评级。公司作为老牌的网络安全厂商,在行业最大的单品防火墙领域多年位居龙头,同时在新兴业务领域也在积极发力。2022 年有望继续保持高增长,同时整体盈利情况有望回归到历史正常水平。预计22-24 年公司EPS 分别为0.39 元、0.59 元、0.82 元,按5 月13 日收盘价9.48 元计算,对应PE 为24.55 倍、16.19 倍、11.59 倍。

    风险提示:网络安全行业竞争加剧;疫情加重影响项目实施;股东减持风险。