行情起伏 瑕不掩瑜：发债钢企近况几何？

2021 年报及2022 年一季报分析

    （1）利润表：2021 年收入及利润大增，2022 年一季度回落。2021 年钢企表现亮眼，收入同比增长32.78%，达2015年以来最高，净利润同比增长64.52%；2022 年一季度行情回落，收入同比增长0.66%，净利润则同比下降10.73%。

    在考虑合并范围后的19 家发行人中，仅昆钢控股因压缩贸易业务而出现2021 年收入规模同比下降外，其余发行人收入均同比提升，净利润则均实现同比增长；2022 年一季度，收入同比增长、净利润同比增长的发行人占比均为50%。

    从盈利空间来看，2021 年毛利率为12.30%，为2019 年以来年度最高水平，2022 年一季度毛利率回落至10.81%，年报和一季报毛利率同比上升的发行人占比分别为63%和38%。此外我们注意到，钢企的减值损失、营业外支出、投资收益均有大幅提升。

    （2）现金流量表：2021 年自由现金流大增，筹资现金流回落，2022 年一季度自由现金流回落，筹资现金流流入规模下降。2021 年企业销售提升带动自由现金流同比大增90.40%，对外部融资的依赖降低使得筹资活动净现金流流出规模同比增加76.44%；2022 年一季度行情回落，自由现金流缺口同比增加，筹资活动现金流仍保持流入，但规模同比下降。单个发行人方面，2021 年年报、2022 年一季报经营现金流下降的发行人占比分别为21%、47%，多因存货增长或应收款增多，但是也需要考虑到发行人对票据的使用增加，或未体现在经营活动现金流中；投资方面，2021年和2022 年一季度投资现金流流出规模同比上升的发行人占比分别为63%、50%；筹资方面，2021 年和2022 年一季度筹资同比走弱的发行人占比在四至五成，主要因部分主体2021 年上半年受区域及行业融资环境影响，外部融资收窄，2021 年下半年以来虽然融资环境改善，但部分发行人也主动调整融资规模以控制财务成本。

    （3）资产负债表：钢企2022 年一季末债务资本比较2020 年末下降，其中2021 年下降较明显。债务期限结构方面，考虑票据后，钢企的债务仍偏于短期。流动性方面，如包含应付票据，货币资金对短债的覆盖率较低，2022 年一季末为35.54%，较2020 年末下降0.85 个百分点，其中2021 年流动性指标明显改善，2022 年一季度则出现弱化，符合季节性特征。2022 年一季末杠杆较2020 年末下降的发行人超六成，较2021 年三季末下降的发行人则不足五成。

    尽管2021 年行业总体货币资金对短债覆盖率改善，但仍有超半数的发行人流动性指标较2020 年末下降，说明行业内分化比较显著，2022 年一季末近七成发行人流动性水平较2021 年末下降。

    钢铁债市场简要回顾

    一级市场方面，钢铁行业融资规模在2021 年下半年开始有所恢复，不过11-12 月因融资需求有限，净融资缺口扩大，今年以来债券市场净融资规模总体转正。从期限来看，2021 年3 月以来钢铁债一年期以上的债券规模占比不断提升，2022 年以来多数月份维持在40%以上。2022 年永续债的发行规模和占比均提升，但仍低于2020 年。二级市场方面，钢铁行业利差自2021 年5 月底开始快速压缩，8 月便回到永煤事件之前的利差水平，今年3 月以来AAA 级钢企利差进入震荡区间，AA+级仍在回落。截至2022 年4 月末，2022 年发债钢企全年偿债压力总体小于2021 年，全年到期及进入回售规模较2021 年同比下降34%，实际到期回售压力可能会更大一些，但我们预计仍将显著低于2021 年。

    如何看待后续钢铁债投资？

    虽然行业景气度见顶，后续可能出现一定回落，但受益于钢企报表质量改善、行业融资的正常化、债券到期规模的下降以及重组改善尾部风险等因素影响，短期内行业违约风险可控。我们预计后续更多还是景气度变化带来的估值层面的扰动，中长期则需要额外关注周期向下时行业重组进展、非钢业务投资回报、企业杠杆及筹资能力之间的分化。在策略上，考虑到行业景气度可能发生的变化，我们认为需要控制对钢铁债的整体久期，但对优质主体可以在永续债、私募债等品种上进行挖掘，同时也可适当使用短久期的信用下沉策略。此外我们还对具体择券提出了一些参考建议。

    风险

    钢 铁下游需求不及预期，非钢板块景气度弱化，预期外违约事件发生。