固收研究：监管呵护房企融资再进一步 民营房企债券融资能否回暖？

　　据媒体报道，近日碧桂园、龙湖、美的置业3 家民营房企被监管机构选定为示范房企，将在本周陆续发行人民币债券。此次示范发债加入了信用保护工具的使用，即为吸引投资人，创设机构将同时发行包括信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等在内的信用保护工具。东方金诚对此解读如下：

    　　一、3 家民营房企被选为示范房企发债并引入信用保护工具的背景和意义为何？

    　　今年以来，监管层支持房企合理融资需求的信号逐渐明显。4 月29 日中央政治局会议高层定调，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。随后，央行、银保监会、证监会均召开专题会议，其中，央行表态及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，支持刚性和改善性住房需求，银保监会表示支持首套和改善性住房需求，证监会表示积极支持房地产企业债券融资。

    　　此次3 家民营房企被指定为示范房企发债，是对监管层此前政策承诺的具体落实，释放出支持房企合理融资需求的更为明确的信号，有利于提振市场信心，进一步改善房企融资环境。这在助力维护房地产行业平稳健康发展的同时，在当前经济下行压力较大的阶段，也有助于发挥房地产稳定宏观经济大盘的作用。同时，此次被选取的房企均为民营企业，也体现出监管层对于民营企业融资的支持和鼓励，符合今年两会政府工作报告提出的“完善民营企业债券融资支持机制”的政策导向。

    　　值得一提的是，此次3 家房企示范发债将采用“债券发行+信用保护工具”的模式。这种模式在助力民营企业债券融资方面的作用主要体现在，信用保护工具可以对债券起到风险转移作用，如发生债券违约，创设机构将代为还款，相当于创设机构以自身信用直接对债券进行信用增进，这可以缩减投资人购买债券的风险敞口，提高投资人对债券的认可度，从而提升债券发行的成功率，并有助于降低发行利率。

    　　我们关注到，3 月27 日，证监会宣布将推出七大政策措施，以拓宽民营企业债券融资渠道，其中包括“发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务”。作为落实，交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划（简称“专项支持计划”），由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。5 月10 日，由东方金诚提供评级服务的“GC 晶电01”成为专项支持计划下首单成功发行的民企债。5 月16 日，深交所公告其于当日推出中证金融和中信证券联合创设的信用保护凭证，与“中信证券-联易融-信联1 号2 期供应链金融资产支持专项计划”配套成功完成簿记，意味着市场首单联合创设ABS 信用保护凭证落地。由此可见，此次3 家民营房企示范发债引入信用保护工具与政策导向一脉相承，预计未来将有更多优质民营企业在信用保护工具支持下成功进行债券融资。

    　　二、政策支持下民营房企债券融资能否回暖？

    　　去年9 月恒大爆雷后，房企债券融资进入冰封期。此后随政策不断维稳房地产，11 月开始地产融资回暖，行业债券发行量大幅增加，今年2 月以来地产净融资已连续3 个月为正。但行业债券融资改善仅限于国有企业，市场对民企地产债存在明显的规避情绪。1-4 月央企和地方国企地产债净融资分别为296 亿元和62 亿元，同期广义民企地产债净融资为-237 亿元，且截至5 月15 日，民营房企已连续65 天无公开市场债券发行。

    　　此次三家民营房企在监管推动下试水发债，对于民营房企债券融资来说具有很强的破冰和示范意义，将为其他房企和市场注入信心。不过，此次选定的房企均属于民营房企中基本面较好的主体，本身市场认可度较高，发债难度相对较小——在民企地产债发行难度较大的一季度，三家示范房企均有公开债或ABS 发行。但从行业整体情况来看，尽管4 月以来，各地出台房地产政策的节奏加快，政策密度明显高于一季度，但房地产市场下行势头仍未止住，疫情冲击又进一步拉长了房地产“政策底”到“市场底”的传导时间——4 月30 大中城市商品房成交面积同比深跌54.2%，降幅较上月扩大7.3 个百分点。我们判断，在目前房地产市场仍未迎来拐点的情况下，投资者风险偏好难以得到实质性提升，基本面较差的民营房企将较难仅受益于政策支持就打通债券融资渠道，可能还需耐心等待房地产市场的真正回暖。