食品制造行业专题报告：调味品行业短期需求承压、成本上涨 静待拐点

　　餐饮景气度下行，行业短期需求承压。因疫情反复、消费疲软等原因影响，2020年2 月至7 月社零总额、餐饮收入同比出现一定下滑，到2020 年8 月社零总额增速转正，2020 年10 月餐饮收入增速转正。2021 所有月份社零总额都实现正增长，2021 年餐饮收入在8 月、11 月、12 月分别同比下降4.5%、2.7%、2.2%，其余月份均实现正增长。2022 年2 月社零总额、餐饮分别同比增长6.7%、8.9%，3 月分别同比下降3.53%、16.38%，4 月分别同比下降11.1%、22.7%。

    　　我们预计3、4 月份社零总额、餐饮收入同比出现下降，主要系上海等多地疫情反复影响。因为餐饮收入下降，因此我们预计调味品行业短期需求将面临一定压力，同时龙头公司整体抗压能力更强，随着疫情影响逐渐消除，市占率有望加速提升。

    　　线上销售占比提升。渠道结构上来看，因为疫情对线下销售场景产生冲击，利好线上销售占比提升。据欧睿数据，调味品零售渠道线上销售占比在2020 年为6.1%，同比增加1.3pct。2021 年7 家调味品企业公布了线上销售数据，除了安琪酵母之外，其余6 家企业线上营收增速明显超越整体营收增速。2019-2021年线上收入占比也在逐渐提升。

    　　22Q1 主要调味品企业的收入、利润同比有所下降。22Q1，9 家调味品企业整体营收同比增长4.82%，增速环比下降，我们预计与上海等多地疫情反复有关。

    　　同时，扣非后归母净利润同比下降9.09%，增速环比下降，预计与成本仍在高位，甚至部分原材料价格还在创新高有关。

    　　21Q1-22Q1 主要调味品企业的毛利率、扣非后归母净利润率连续5 个季度同比下降。因原材料、能源等成本上涨，9 家调味品企业，21Q1-22Q1 连续5 个季度毛利率同比明显的下降，变化幅度分别为-3.87pct、-5.98pct、-6.43pct、-2.39pct、-4.22pct。扣非后归母净利润率连续5 个季度也同比下降，变化幅度分别为-0.8pct、-4.78pct、-3.7pct、-2.09pct、-2.85pct。

    　　行业竞争格局不变，21 年四季度纷纷提价。我们认为疫情反复、需求疲弱、成本上涨等都是行业共性问题，龙头企业承压，中小企业面临的压力只会更大，行业“一超多强的”竞争格局并没有发生变化。面对成本大幅上涨，主流调味品企业也在21 年四季度陆续发布提价公告。因为需求端仍存在一定压力，另外原材料上涨幅度较大，我们预计较难完全通过提价进行转移，但龙头公司可以通过技改、科研创新、智能化等手段，提高效率、降低成本，预计成本上涨最终对龙头公司盈利能力影响有限。

    　　投资建议。2021 年至今，在疫情反复、需求下降、成本上涨的背景下，调味品板块收入、利润承压，相关公司股价也有较大幅度调整。我们认为行业长期成长逻辑、竞争格局都没有改变，板块已具备较高的长期投资价值，随着疫情影响逐渐消除、成本逐渐回落，整体板块有望迎来业绩、估值双升，持续推荐海天味业、天味食品、涪陵榨菜、千禾味业、安琪酵母、中炬高新、日辰股份。

    　　风险提示。疫情反复；原材料价格波动；行业竞争加剧等。