宏观策略深度:油价与美股、美元及美国经济的关系正在发生变化

类别:宏观 机构:中航证券有限公司 研究员:符旸/王茹丹 日期:2022-05-17

核心观点:

    近期,在地缘冲突的发展,风险偏好的变化以及供需两端不断传来的利空、利多消息的共同作用下,原油价格剧烈震荡。

    回顾历史,石油市场的价格冲击并不是什么新鲜事。引发油价震荡的因素有很多,包括世界各地需求或供应的巨大变化,战争带来的冲击,主要进口国经济的快速增长以及供应国的国内问题,如政治冲突或缺乏对石油行业的投资等。而最糟糕的情况就是两个或更多因素结合在一起的情况,如当下。近期,地缘冲突的发展,风险偏好的变化以及供需两端不断传来的利空、利多消息形成共振,推动原油价格剧烈震荡,短期内石油将继续高位震荡。

    由于现在的油价主要由俄乌事件驱动,目前市场并没有在交易全年油价维持高位运行。近期我们观察到原油期货市场即期价格与远期价格相比出现了显著的溢价,即期货交易者正在交易即期对远期升水。我们认为,短期内,受俄乌事件驱动,国际油价仍然存在冲击130 美元的可能。但在美联储加息,全球经济面临衰退的背景下,深度参与原油交易或将面临不容忽视的风险。

    石油已成为美股的重要指标。观察石油和美股的关系,我们发现2008 年以来标普500 指数和原油价格走势几乎同步波动。但石油并不是美国经济的代表。石油和美股间的正相关性一方面可能是因为两者对市场和不确定性等指标做出相同的反应。另一方面来自于石油与美国金融股相关性的增强。自2015 年巴黎气候协议达成以来,全球银行已向化石燃料企业提供大量融资。自此,金融股与原油的相关性大大增强。

    近期美股和油价的背离预示高油价的不可持续性。从近期的走势来看,油价和美股已出现了严重的背离。今年以来,能源指数累计上涨39%,而大盘指数则下跌了6%,这种现象给交易石油价格继续上涨的投资者带来风险。未来,这种相关性重新恢复到历史上的正相关关系可能将由油价的大幅下跌带动。

    美元和石油从负相关到不稳定。由于水平井钻井等技术的成功,美国页岩革命极大地提高了国内石油产量。短短几年时间里,美国从全球最大的石油进口国变成了出口国。随着美国石油出口比进口的份额继续增长,美元或将逐渐开始具备石油货币的属性。从石油贸易和收入的角度来看,油价和汇率之间的联系也可能会变得更加紧密。油价上涨对美元的影响或将逐渐由负向转为正向。

    目前美元走强对新兴市场和A 股都有不利影响。但基于我们对油价上涨不可持续的判断,未来的油价下跌也将为美元指数下行提供动力,缓解新兴市场和A 股的压力。考虑到目前的高油价主要是由俄乌黑天鹅事件驱动。原油价格从当前高位下跌的速度可能会更快。随着油价的下跌,美国通胀压力有望逐步缓解。届时,新兴市场压力将有所缓解,中美周期错配对国内市场的冲击也有望逐步缓解。另外,基于油价和美元之间的联系,未来的油价下跌将为美元指数下行提供动力,缓解新兴市场和A 股的压力。

    油价和美国经济周期间的关系正逐渐减弱。美国商业周期的历史表明,经济衰退通常与油价飙升有关。

    但回顾二战以后美国历史上的几次金融衰退,我们发现油价飙升是20 世纪70 年代中期、80 年代初和90 年代初经济衰退的主要原因之一。但和2007 年的经济衰退关系变小。美国正逐渐变得不那么容易受到能源冲击,油价和经济周期的关系正在减弱。

    油价和美国经济周期关系弱化主要是由于以下几个变化:一、是美国经济发展对于能源的依赖程度正在稳步下降。二、石油的使用效率(即石油密度)在过去几十年里已大幅提高。三、随着国际能源署推动绿色能源国际合作、敦促各国政府加快向绿色能源转型。石油在能源消耗中的占比不断下降,可再生能源的占比正不断提高。基于全球加速向新能源及低碳经济的转型的大背景,以及未来石油和经济的关系将继续减弱。