酒鬼酒(000799):内参酒鬼双轮驱动 全国化扩张正加速

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:颜慧菁/程碧升/张宇轩 日期:2022-05-16

  馥郁香型白酒领袖,中粮入驻重回上升轨道。酒鬼酒为中国馥郁香型白酒第一品牌,其“浓、清、酱”三香和谐共生,具备“颜色的透明感、香气的优雅感、口味的净爽感,风格的自然感”四大高端白酒品质,色、香、味、格俱佳。1983 年黄永玉先生设计湘泉包装,开启中国白酒陶器包装时代,1997年由湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司,同年公司正式上市,2015年中粮集团全面接管酒鬼,公司借助中粮集团的整体优势和平台资源,获得更多渠道、网络及人才支持,2018 年集团通过中皇公司间接控制酒鬼酒31%股权,同年中粮酒业党委书记、董事长王浩出任酒鬼酒董事长,酒鬼酒亦是中粮集团唯一白酒上市公司。自中粮加入后,公司2015 年收入实现正增长。

      内参酒鬼双轮驱动,成长目标稳步实现。受益于酒鬼系列及内参系列收入增长带动,2021 年公司实现营业总收入/归母净利润34.14/8.93 亿元,同比+87.0%/+81.7%,16-21 年CAGR 分别为39.1%/52.4%。毛利率由2016 年的75.0%提升至2021 年的80.0%。22Q1 公司实现营业总收入16.88 亿元,同比+86.0%,归母净利润5.21 亿元,同比+94.5%,延续高速增长。公司持续优化产品矩阵,取缔减少低效SKU,20 年停止麻袋瓶包销类产品开发;聚焦核心单品,19 年起持续推进“内参酒”稳价增量、“酒鬼酒”量价齐升、“湘泉酒”增品增量三大核心策略。2021 年酒鬼/内参/湘泉系列营收占比分别为56.1%/30.3%/5.1%。

      内参系列:内参酒得名自内部参读、享用之意,由艺术大师黄永玉先生独家设计包装,采用8 年以上基酒调制而成,定位千元价格带(1499 元/瓶)。

      2018 年内参系列营收仅为2.44 亿元,经过一系列调整后,内参系列迎来三年高速成长,跻身四大高端品牌之列。2021 年实现营收10.34 亿元,2018-21 年CAGR 为61.7%,营收占比从18 年的20.6%提升至21 年的30.3%,21 年毛利率达92.1%。内参酒通过文化赋能、圈层营销打造高端品牌定位:1)深化内参酒文化定位,16 年成立“内参诗酒文化社”,多次冠名央视栏目、高端峰会等,进一步提升品牌价值;2)推进内参高端文化白酒价值研讨会、内参名人堂,聚焦核心意见领袖,发力圈层营销,通过“馥郁荟”等活动强化线下品鉴;3)重点布局大商优商,大力发展团购渠道,21 年举办“名酒进名企”活动达103 场。持续推进产品升级。19 年公司推出内参大师酒(2899 元/瓶)、内参高尔夫酒(2999 元/瓶)等新品,进一步完善高端产品布局。21 年升级52 度内参酒产品,首印“中粮”标识,添加智能物码管理系统,赋能产品“高颜值、高品质、高价值”。成立内参销售公司,深度绑定经销商利益,进一步释放渠道活力。2018 年12月成立内参酒销售公司独立运作内参品牌,由全国30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资,构建厂商价值一体化营销模式,战略联盟有助于实现  区域市场的快速扩张,进一步提升了内参酒渠道运作能力。此外,内参销售公司并非直属于酒鬼酒公司,费用投放灵活性较高;通过强化产品供需管控、确保渠道利润,进一步提升渠道推力。公司打造“牛团队”快速响应市场需求,推进从管理型团队到服务型团队转变。

      酒鬼系列:16 年中粮全面接手酒鬼酒后,针对酒鬼系列进行产品升级,推出红坛酒鬼作为公司核心战略大单品,带动企业复苏。酒鬼系列定位次高端市场,产品包括红坛酒鬼、紫坛酒鬼、酒鬼传承版、酒鬼透明装等。战略单品为红坛酒鬼(500 元价格带)及酒鬼传承版(400+元价格带),20 年营收占比分别为12%、7%。20 年公司针对酒鬼系列进行全面升级,其中红坛酒鬼开启分区域运作,红坛18 投放于湖南省内市场,明确市场秩序与价格红线,红坛20则主要投放于省外市场,前期主攻河南、河北、京津市场;内品酒目标婚宴喜宴市场,定位200 元左右价格带,新品上市贡献收入增量。2021 年酒鬼系列实现营收19.15 亿元,占总营收比重为56.1%,16-21 年CAGR 为38.5%。

      此外,受益于高端白酒价格带上移带来的次高端白酒价格天花板打开,以及消费升级推动的次高端扩容,我们预计次高端规模白酒未来三年CAGR 有望达到20%。酒鬼系列有望占领更大市场份额。

      推进省内渠道下沉,全国化进程加速。19 年华中基地市场营收为8.77 亿元,主营收入占比近60%,华北/华东/华南/其他地区收入规模分别为3.69/1.11/0.70/0.79 亿元,主营收入占比分别为24.5%/7.4%/4.7%/5.3%。公司持续推进省内渠道下沉、强化全国化布局。

      省内:市场空间广阔,持续推进渠道下沉。18 年湖南省酒类市场容量达380 亿元,人均白酒量接近全国人均水平的2 倍,但酒类消费中湘酒占比不足四成(根据中国新闻网百度号援引湖南省首份湘酒发展蓝皮书、华声在线),此外,湖南省人均可支配收入持续提升(21 年同比+7.6%至4.49 万元),公司省内收入仍有较大提升空间。

      公司持续推动省内渠道下沉,16 年重点加快县级市场开发,17 年主导产品终端核心店超2000 家、售点逾万家,20 年省内基本实现扁平化,县级市场覆盖率快速提升,从20 年初的48.3%提高到年末的73.6%,21 年增至94%。

      省外:核心终端网点快速增长,全国化进程加速。2016 年公司在22 个省外市场设立8 大销售片区,以地级市为重点进行开发。2017 年公司在省外打造重点市场样板,河北、山东、河南样板市场已完成地级区域全覆盖,广东等重点市场稳步推进。2018 年着力打造京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等亿元战略市场。2019年推动内参酒全国化进程,成立北京、华北、中原、华南四个省外战区。21 年公司加快全国化扩张,经销商净增长493 个至1256 个(同比+64.6%),其中华中基地市场净增长255 个至574 个,省外华北/华东/华南/其他地区经销商分别增长111/13/23/91 个至184/196/73/229 个。核心终端网点持续增长,21 年同比+137%至19752家,全国地级城市覆盖率提升5pct 至67%。此外,公司推进特色渠道布局,借助专卖店窗口促进团购业务发展、培育核心消费者,21 年专卖店数目同比+134%至590 家;电商收入同比+53%至2.22 亿元。22 年公司将着力做强基地市场,突破高地市场,努力打造15 亿级大本营市场,建设10 个亿元省级市场,打造3 个5 亿以上基地市场。

      十四五规划顺利起航,产能扩建保障未来发展。2021 年是酒鬼酒“十四五”规划开局之年,公司现有曲酒产能极限为1 万吨/年,2020 年实现满负荷生产。为匹配未来销售规模的增长,21 年公司加快推进生产三区项目建设,其中一期项目将新增基酒产能3000 吨/年,21H2 拟启动三区二期工程,项目建成后将新增基酒产能7800 吨/年,公司预计22 年二区一期项目将建成投产,释放0.2 万吨产能,23 年三区项目全部建成后,公司基酒总产能将达到2.28 万吨/年,保障未来发展需求。

      盈利预测与投资建议:

      结合公司各项业务的历史数据,我们作出如下假设:

      酒鬼系列:受益于次高端行业扩容、新品升级焕新,假设22-24 年酒鬼系列收入增速分别为41.1%、31.3%、26.0%,毛利率分别为80.0%、80.3%、80.6%。

      内参系列:公司持续发力圈层营销,加速全国化扩张进程,假设22-24 年内参系列收入增速分别为49.4%、33.9%、29.8%,毛利率分别为92.3%、92.4%、92.5%。

      湘泉及其他系列:假设22-24 年湘泉及其他系列收入增速分别为3.9%、3.3%、2.1%,毛利率均为55.4%。

      其他业务:假设22-24 年其他业务收入规模不变,毛利率为均为59.0%。

      我们预计2022-24 年公司营业收入分别为47.29、61.13、76.61 亿元,同比+38.5%、+29.3%、+25.3%;归母净利润分别为13.15、17.40、22.23 亿元,同比+47.1%、+32.4%、+27.7%;EPS 分别为4.05 元/股、5.36 元/股和6.84元/股。给予公司2022 年35-40 倍P/E,对应合理价值区间为141.62-161.85 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

      风险提示:行业竞争加剧,渠道扩张不及预期,新品销售不及预期。