益丰药房(603939)：益丰药房深度：精细化管理的药店龙头

　　报告导读

    　　公司为国内精细化管理的连锁药店龙头，毛利率与净利率维持行业较高水平，门店扩张驱动业绩稳定增长，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　投资要点

    　　行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势供给端：连锁率提高、十强占比明显提高，行业集中趋势明显。需求端：处方外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处方外流过程，我们认为我国处方外流正处于医生利益机制逐步解决、拐点逐步来临的窗口。分析2014-2020 年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市场上的简单加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。

    　　对比海外连锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方外流是长期趋势。所以，对于公司的评价，需要考虑其营收规模、门店增长带来的盈利能力变动，以及处方外流准备程度。

    　　益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理的连锁药店龙头从区域聚焦到可复制拓展，成长空间打开。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”

    　　的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，深耕湖南，加密门店、树立品牌，而后向全国拓展。我们认为，区域聚焦是大部分连锁药店龙头早期的策略，有利于在一个区域深化影响力，提升其在一个区域的议价能力，关键是要看其跨区域可复制能力，能否跨区域有效复制，是评价公司门店数量未来增速的有力指标。2018 年，公司并购河北新兴药房；2022 年并购九芝堂，充分体现了公司的并购能力和可复制水平。

    　　精细化管理，提升毛利率与净利率。2021 年，公司毛利率与净利率均为四家连锁药店龙头之最，我们拆分公司的产品结构，发现主要是由于占比近70%的中西成药毛利率远高于其他公司，得益于公司对产品的精细化管理，公司与近500 家生产厂商建立精品战略合作关系，高毛利率产品结构占比持续提升。我们认为，在药店整体毛利率呈现下降趋势的当下，公司对产品更新换代从而保持较高毛利率，对保持公司稳定利润水平、从而保持公司稳健发展有一定优势。

    　　加盟并购、门店下沉，提升销售效率与租金效率。我们认为门店数量的增长，是连锁药店业绩增长的核心驱动，加盟并购是连锁药店门店扩张快速有效的方式，加盟也是门店下沉最有效的手段。公司自2016 年开启加盟战略以来，加盟门店数量快速增长，并且随公司直营布局深化，加盟门店数有进一步快速提升趋势。综合考虑公司租金效率较低，我们认为下沉将成为公司重要发展方向，下沉市场毛利率与租金效率均相对较高，布局下沉市场，有助于对冲处方药带来的整体毛利率的降低、提升租金效率。

    　　盈利预测及估值

    　　基于以上假设， 我们预计， 公司2022-2024 年营业总收入分别192.41/242.23/297.34 亿元，分别同比增长25.5%、25.9%、22.8%；归母净利润11.15/14.20/17.66 亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.4%，对应2022-2024年EPS 为1.23/1.57/1.95 元，当前股价对应PE 为34/27/21 倍，考虑到公司持续较高的利润率水平与增速，给予2022 年40 倍PE，对应股价49.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；集采药品降价超预期的风险；并购扩张不及预期的风险；处方外流规模不及预期的风险