老板电器(002508)：聚焦厨房全方位布局 品牌龙头引领烹饪文化

1979年老板电器前身——余杭博陆红星五金厂成立，厨电龙头成长之旅自此拉开帷幕。从1987年合作研制第一代吸油烟机开始，老板电器不断推出创新厨电产品，经过40余年的发展与壮大，公司现已成为中国厨房电器行业发展历史最悠久、市场份额最高、生产规模最大的企业。截止2021年，公司取得了吸油烟机24年国内销量第一、连续七年全球销量第一的佳绩。

    公司于2022年4月发布股权激励计划，考核目标围绕2022-2024年营收规模，22-24年每年均以2021年营业收入为基数实现复合增长不低于15%，股权激励对公司未来营收端增长提供一定保障。另一方面，2021年下半年公司精装修客户出现商业承兑汇票违约情况，公司于21年按单项计提坏账准备，其中应收票据计提坏账准备2.24亿元，应收账款计提坏账准备5.54亿元，因而影响公司21年利润端增速。我们认为公司抛开坏账包袱后，22年利润端轻装上阵具备弹性。

    参考21年公司年报披露，分产品端看，公司油烟机、燃气灶分别占整体营收规模的48%及24%，为主要权重业务，以嵌入式蒸烤及一体机为代表的第二品类群占整体收入比重达9%；分渠道端看，公司代销、直营及工程渠道分别占整体收入比重30%、46%及20%，渠道分布全面均衡。

    盈利能力方面，公司整体毛利率水平较为平稳，2016年至今烟机灶具以及整体毛利率水平均保持在50%+水平，21年受原材料影响以及运输费口径调整有所下降，但我们通过测算判断，公司第二品类及第三品类群产品毛利率自16年以来持续提升表现优异。2021年净利润率受坏账计提影响短期下降，中长期看盈利能力仍会回归以往20%左右水平。

    公司股权架构明确清晰，治理结构优异。高管团队通过金创及银创两平台参股上市公司。同时参考过往经历，旗下员工及代理商均参与过公司持股计划，各阶层利益一致性强。控股子公司方面主要包括上海及北京老板电器销售公司，以及名气及金帝两大子品牌公司

    公司渠道布局完整，形成线下零售、线上电商、精装修工程为主的三大渠道：公司线下零售渠道主要以老板全国代理商模式为主，包括专卖店、KA、创新渠道、下沉渠道等；线上电商以电商部门直营为主包括京东、天猫等线上及其他平台等。参考公司21年年报披露口径，代销业务占总收入比重达30%，直营占总收入比重达45.8%，工程占收入比重达19.5%。

    参考奥维云数据，公司在整体零售端表现可圈可点。线下方面吸油烟机及燃气灶19-21年零售额市场份额稳步提升，排名占据第一，线下嵌入式一体机及洗碗机份额提升表现优异。线上方面，厨电套装19-21年零售额份额稳步攀升，21年排名第一。公司线上线下全渠道多元化布局战略清晰，龙头品牌在零售端地位稳固。

    工程渠道方面，公司受益于自身在消费者心目中良好的品牌认知及品牌溢价，烟机等核心产品在精装渠道份额亦处于市场领先。参考奥维云数据19-21年精装渠道份额占比保持35%+水平。

    精装渠道方面，公司下游开发商采购集中度逐年下降，进一步分散违约风险。我们认为，虽然部分开发商经营情况恶化，但新房整体精装趋势较为明确，未来工程渠道端仍将在厨电行业内占据一定比重，公司在精装渠道品牌优势显著，中长期仍有望维持较好增长。另一方面，精装渠道除烟机灶具以外，洗碗机配套率近年来提升显著，未来公司在工程渠道有望进一步导入烟灶以外的配套产品。

    公司围绕厨房陆续推出蒸烤一体机、洗碗机、集成灶等产品，切合当前消费者烹饪需求及烹饪文化。公司产品宣传口径亦由烟机逐步导向至全品类厨电，品牌宣传口径聚焦“中国新厨房”，旨在消费者心目中打造专业厨电企业。我们认为公司在自身产品矩阵完善布局下，未来整体配套率有望进一步提升，

    分各品类增长情况看，公司产品主要分为三大品类群：烟灶消主品类；嵌入式蒸烤等二品类群、以及包括洗碗机、集成灶等产品的第三品类群。参考16-21年期间，公司烟灶主品类保持稳健增长，在18-19年行业低景气期间仍未下滑，增速表现始终优于行业平均水平。21年公司烟灶消分别实现收入规模48.8、24.4及5.4亿元。

    公司以嵌入式蒸箱、烤箱及蒸烤一体机为第二品类群，产品切合国内烹饪习惯，19年起公司蒸烤一体机打开市场，带动第二品类群增速回升，20-21年第二品类群实现收入规模达6.8、9.3亿元，同比增长33%以及36%。

    公司向国内市场陆续推出洗碗机、集成灶等产品，一方面完善厨房电器布局，另一方为自身品类扩张挖掘新渠道。我们认为公司对应产品将受益于当前洗碗机及集成灶市场的渗透率提升，有望结合自身全渠道布局优势快速抢占市场份额。

    2018年7月1日公司通过受让及增资形式完成持有金帝51%股权，进行集成灶对应布局。2022年在集成灶行业渗透趋势明确后，结合自身大吸力优势结合当前市场对蒸烤炸的烹饪需求，正式推出老板品牌集成灶。我们认为公司集成灶产品有望协同自身品牌及渠道优势，快速切入市场获取份额。

    参考中怡康数据，2015-2021年，中国集成灶市场规模从48.8亿元增长至267.0亿元，集成灶零售量从69.0万台增长至321.0万台；销售额及销售量年均复合增速分别为33%及29%，额量两端均保持了良好的同步增长态势，其中2021年零售额同比增长达47.5%，零售额增速在2020年受疫情冲击回落之后，重回高增态势。

    细分当前市场的集成灶产品，我们对于集成灶烟机及灶具模块以外的第三模块进行分类，目前市场集成灶大致可分为消毒柜款、蒸箱款、蒸烤一体款等类型。参考奥维云网数据，21Q4线上及线下消毒柜款集成灶销售额占比分别为36.5%及24.7%，蒸烤一体款集成灶销售额占比达29.6%及53.4%。

    蒸烤独立及蒸烤一体款集成灶线上及线下销售均价均高于行业平均，产品定位为市场中高端产品，产品均价优于消毒柜及蒸箱款集成灶。

    参考奥维云网数据，具备蒸烤功能款集成灶（结合蒸烤一体及蒸烤独立）自20Q1季度开始，在线上及线下销售额份额保持持续提升态势，21Q4蒸烤功能款集成灶在线上及线下占比分别提升至59.5% 及41.4%。我们认为蒸烤功能产品的推出，有效切合了当前市场消费者的对烹饪功能的需求，推动行业整体均价的上行，2020及2021年行业整体均价达7647元及8421元，同比增长2%及10%。

    洗碗机行业方面，参考奥维云网相关数据，2021年洗碗机整体零售额规模达100亿元，同比增长15%，在疫情冲击下亦维持了较好增长态势。我们认为：在各品牌产品共同持续加强产品教育，国内消费者对洗碗机的认可度持续加大。同时国内多地在疫情冲击影响下，居民居家生活时间加长，对家用功能性电器的需求亦将加大，洗碗机市场规模有望继续扩展。同时从空间看，对标目前海外市场洗碗机保有量水平，国内洗碗机渗透率或仍处于个位数状态，渗透率拥有提升空间。

    老板电器在洗碗机产品类型选择上，果断瞄准嵌入式洗碗机市场，切合中长期行业变化趋势。参考国内厨房环境及居民使用习惯，全尺寸嵌入式洗碗机洗涤容量足，可对炒锅等进行清洗；60x60cm嵌入式产品可灵活安装，降低额外改造或使用成本。

    参考当前国内洗碗机线上市场产品类型及均价水平，2021年全尺寸嵌入洗碗机销售额扩展显著，19-21年销售额复合增速达72%，占整体销售额比重达34%；60*60cm嵌入式产品占比达19%，19-21年复合增速达14%。

    分线上及线下市场看，参考奥维云网数据，全尺寸洗碗机线上及线下零售额份额自19Q1的16%及30%提升到22Q1的33%及64%；60*60cm嵌入式产品零售额份额在线上及线下渠道占比相对稳定，19Q1-22Q1维持在14%-19%水平。

    从年度数据看，线上及线下老板洗碗机零售额份额亦在不断提升，2021年线上/线下份额分别达到9.2%及20.70%。

    对比目前线上及线上洗碗机市场份额，参考奥维云数据，老板电器22Q1线下市场方面零售额份额达15.9%，线上市场份额达7.7%。我们认为未来公司全渠道的协同作用下，配合自身优良的产品品质，有望继续在洗碗机市场中获取份额。

    公司作为厨电龙头品牌渠道布局完善，积极立足厨房烹饪文化拓宽产品矩阵。我们判断公司在主品类市场地位稳固，新品类在品牌及渠道协同下有望快速切入市场获取份额。

    盈利预测与投资建议

    2022年公司推出股权激励计划，为2022-24年营收端15%复合增速提供保障，21年年底提坏账甩下包袱轻装上阵，我们预计公司2022-24年EPS为2.32、2.67及3.07元，给予公司2022年16x-20xPE估值，对应合理价值区间为37.12-46.40元，给予“优于大市”评级。

    风险提示

    终端需求不及预期；

    原材料波动风险