证券Ⅱ行业：从中美做市比较展望我国做市新机遇

　　核心观点：

    　　做市业务熨平波动，蕴含发展机遇。我国券商重资产业务以自营业务为主，需要雄厚的资金支持。此外，方向性策略为主的重资产业务受行情影响波动较大。自2019 年资本市场深化改革以来，重资产业务的方向性发生转变，其中，属于非方向性业务的做市可以熨平业绩波动，同时提高市场的流动性，或将成为券商未来的利润增长点。

    　　做市成美国大投行营收支柱，获利能力较强。2021 年高盛做市业务收入达154 亿美元，占营收比重26.03%。从业务结构看，做市收入来自FICC 和权益业务。做市利润空间较大，2021 年高盛、大摩做市业务净利率分别达31.58%、44.24%，较2019 年上升13.12pcts、28.42pcts，做市业务ROE 分别达15.3%、20%，较2019 年上升8.5pcts、9.6pcts。

    　　做市业务不断演进，我国做市未来可期。目前，我国银行间债券市场、新三板、科创板等逐步引入做市制度，但仍处于初期。除外汇市场门槛较高券商较少参与外，其他领域已有涉足，首批公募REITs 均有2~8家券商为其做市。我国ETF 基金引入做市商，提升流动性成为各家公募ETF 竞争的主赛道。此外，目前银行间债券市场尝试做市的券商共33 家。2021 年9 月，我国设立北交所，拟引入做市机制。2022 年3月，沪深交易所宣布中国存托凭证将在竞价交易制度下引入竞争型做市商制度。2022 年5 月13 日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，将在科创板引入做市商制度。与新三板相比，科创板对做市商要求更为严格。做市券商需有雄厚的资金实力、充足的库存标的和广泛的客户基础，我们认为做市制度将利好头部优势券商。

    　　我国做市业务前景广阔。我们对做市业务的收入进行了分拆，并对市场规模增速、做市规模占比等因素进行假设，对中国做市业务空间进行测算，最终预计在保守至乐观的范围内，2023 年公募REITs、ETF、场外衍生品、新三板、科创板做市可以分别为券商带来营收12.57~17.50、11.58~26.36、287.02~381.45、42.60~54.43、31.34~61.20 亿元，合计385.10~540.95 亿元，而2025 年则为617.87~888.38 亿元。未来券商重资产业务的结构或发生转变，做市或将成为收入增长第二曲线。

    　　投资建议：看好机构业务占比高的券商。在行业层面，资本市场深化改革稳步推进，创新性业务试点与对外开放提速，市场活跃度有望提升。

    　　公司层面，头部券商强者恒强，增长确定性更高，看好财富管理和机构化占比高的两类券商：一是在代销和资管两个维度上的优势券商，如东方财富、兴业证券等；二是机构化业务占比高的券商，如中信证券（A/H）、中金公司（H）、招商证券（A/H）等。

    　　风险提示：市场大幅波动；信用风险加剧；行业监管趋严政策风险。