兆易创新(603986)深度研究报告：NOR稳扎稳打 MCU与DRAM未来可期

　　公司是国内领先的半导体设计公司，近年来新老业务皆有亮眼表现。公司创立于2005 年，依靠NOR Flash 存储芯片起家（另有少量SLC NAND），逐步拓展至MCU、传感器和DRAM 存储芯片，各项业务在国际或国内市场具有较强的竞争力。在NOR Flash 领域，公司市场占有率全球第三、中国第一，累计出货量超190 亿颗，年出货量超28 亿颗，拥有业界最全的NOR Flash 产品系列。

    　　在MCU 领域，公司的GD32 MCU 是中国高性能通用MCU 领域的领跑者，中国最大的Arm MCU 家族，至2021 年底共上市35 个系列450 余款，出货量累计超10 亿颗。在DRAM 领域，2021 年公司首款自研4Gb DDR4 产品实现量产，产能充沛，静待放量。同时，平台化布局有望推动各业务实现协同。

    　　NOR Flash 供需偏紧状态有望延续，公司稳扎稳打持续提升市占率。IC Insights数据显示，在度过2019-2020 年行业低谷后，2021 年NOR 市场强势反弹24%至约31 亿美元，智能手机、物联网、汽车电子、5G 基站等应用成为主动驱动力，并将持续刺激NOR 市场继续增长。随着传统闪存大厂逐步退出，台系厂商短期内新增产能供给有限，NOR 市场整体供需依然偏紧。公司采取Fabless运营模式，在产能扩充上具有较高的灵活度，随着国内晶圆厂12 寸扩产加速，公司NOR Flash 有望获得更多的产能支持。同时全面布局车规产品、迭代工艺（制程节点由65nm 切换至55nm）、优化产品结构，都将助力公司在NOR Flash业务上稳步前行。

    　　受益国产替代浪潮，公司MCU 业务高速增长。IC Insights 数据显示，2021 年缺货涨价潮下，全球MCU 市场规模同比增长23%至约196 亿美元，受益于AIOT、工控、汽车电子等应用的蓬勃发展，至2026 年整体市场或将以6.7%的复合增速达到272 亿美元。缺货行情进一步加深了内资厂商与客户的直接沟通和合作，国产替代迎来黄金窗口期。公司持续加大研发投入，结合多元化的供应链策略充分释放产能弹性，出货量呈现非线性增长。同时辅以“MCU+”

    　　策略提升产品线间联动、加强生态建设，企业护城河得以牢牢加筑。

    　　利基型DRAM 不容小觑，公司有望打开成长天花板。根据TrendForce 数据，利基型DRAM 空间约90 亿美元。公司第一代自研DRAM 产品采用长鑫19nm制程工艺，较当前主要竞争对手的主流产品有制程优势，有利于降低产品成本。

    　　同时，下一代17nm DDR3 产品正在按计划进行中，预计2022 年贡献营收，制程优势进一步扩大。随着公司产品放量，DRAM 业务天花板有望快速打开。

    　　盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司在国内NOR Flash 领域的龙头地位以及MCU 国产替代下的放量增长，我们预计2022-2024 年公司营业收入为119.84/150.22/183.93 亿元，整体毛利率水平分别为45.6%、44.4%、42.9%，公司净利润为31.25/38.82/46.07 亿，对应EPS 为4.68/5.82/6.90 元，公司在利基型DRAM 业务的深度布局有望进一步打开成长空间，给予2022 年38 倍PE，对应目标价177.8 元/股，首次覆盖给予“强推”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及技术迭代不及预期；晶圆产能支持不及预期。