坚朗五金(002791):深度复盘成长路径 五金龙头升级建筑配套集成商

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:杨光/李长鸿 日期:2022-05-15

本文深入解读坚朗直销模式和多品类供应等核心竞争力,探讨未来支撑业绩长期持续增长的内在动力。我们判断效率提升和人员增长缺一不可,人均效率提升依靠多品类持续扩张,人员增长则依靠销售渠道的渗透与下沉。

    1、国内最大门窗幕墙五金企业,拥有建筑五金最全产品线坚朗五金成立于2003 年,2016 年在深交所中小板挂牌上市,从事中高端建筑五金系统、金属构配件等相关产品的研发、生产和销售,是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一。公司定位建筑配套件集成供应商,产品覆盖下游建筑全领域,能够为客户提供一站式解决方案。2021 年实现营业收入88.07 亿元,同比增长30.72%;实现归母净利润8.89 亿元,同比增长8.83%。受原材料价格上涨影响业绩短期承压,但渠道优势和产品集成优势正逐步体现,业绩中长期增速明显。

    2、增量+存量需求推动市场发展,建筑五金行业格局持续优化增量方面,房屋建筑市场迈入平稳发展期,人均居住面积提升、城镇化率与折旧拆迁需求创造长期空间;存量方面,二手房重装与老旧小区改造带来需求显现,节能与性能追求驱动五金产品价格提升。我们判断2021 年公司涉及的传统建筑五金市场合计规模为1352.49 亿元,预计至2025 年可达2071.89 亿元,5 年CAGR为11.25%。目前建筑五金行业格局分散,中高端头部品牌集中度仍存提升空间。随着地产集采模式推进以及性能追求增长,行业集中度有望进一步提升。品类+渠道+研发+产能四大因素,将成为头部品牌长期壁垒。目前,坚朗为建筑五金板块唯一上市公司,兴三星于2021 年启动上市筹备工作,国强则于2012 年引进外资完成资本注入。

    3、五大核心竞争优势,助力坚朗长期发展

    ①直销模式+渠道下沉:公司采取不同于大多数五金企业的纯直销模式,有利于主动把握市场需求、获得工程类客户与管控价格;同时公司构建了独特的铁三角模式,形成业务流程协同。2021 年,公司销售人员超6500 人,销售联络点超800 个,持续向地级市和县城市场渗透。渠道下沉为品类增长奠定基础,下沉市场对场景化销售需求更大,使得集成供应优势得到释放;渠道下沉同时能够对冲风险,多元化区域与客户来源以增强营收韧性。直销模式与渠道下沉的核心在于前端销售人员,公司通过共建共享的文化机制,成立以来进行三次股权激励,激发销售团队活力。

    ②品类扩张:公司是目前为止国内A 股上市公司中建筑配套件品类最多的集成供应商,产品多达2 万余种。品类扩张的核心思路为针对现有客户需求拓展协同产品,针对新客户需求开拓全新场景品类。多品类对于客户而言,可降低采购成本,获得产品整合服务的附加值;对于坚朗而言,新品类轮动培育周期可支撑营收 与毛利率不断上升,不断新增新兴品类将公司业务推向万亿级市场,多品类供应亦可促进客单价和人均效率持续提升。

    ③研发积累:2021 年,公司研发支出310 万元,研发人员数量超1300 人,多项研发项目切中市场需求与公司战略,聚焦于提升性能、降低能耗与扩展品类。多年研发积累下,公司年获专利稳定在100 项左右,专利总量处于行业领先地位。

    ④信息化赋能:公司不断致力于信息化管理的升级,累计投入数亿元。截至2021 年,技术人员达1730 人,其中IT 技术人员100 多人。2014 年,升级核心信息系统到ORACLE(甲骨文)系统实现完整的交付链条管理;2019年,正式上线坚朗云采实现销售渠道的技术迭代,目前云采平台销售额占比近40%,未来高服务和高订制类产品也将上线,最终实现线上线下一体化的目标,提高响应速度和效率。

    ⑤产能+物流:公司华北生产基地一期建设完成,二期生产基地正在有序建设,预计共增加建筑五金产品年产能1500 万套,能够支持未来两年增长。同时,公司自建备货仓物流配送体系,2021 年国内外备货仓达40 余个,进一步保障快速供应能力。产品中70%的标准件可实现备货生产,通过备货仓灵活配送,缩短交货周期;30%的定制类产品为客户下单后定制化生产,凭借柔性化生产管理配置产能,确保及时交付。

    4、股价复盘与估值探讨

    坚朗五金股价最大区间涨幅高达26 倍,期间年化收益率223%;历史最大回撤81%,近1 年最大回撤70%。公司PE(TTM)长期趋势看竣工增速,但短期内也将受到公司自身业绩增速、盈利水平、现金流状况等因素影响。

    2022 年4 月26 日估值下探至28 倍,接近底部区间平均水平(26 倍),远低于历史中枢(43 倍)。当前公司估值下行阶段显著加快,底部盘整和估值修复也有望提速。短期因素来看,业绩增速和盈利能力下滑加剧了公司短期估值承压,但通过严格把控现金流以降低经营风险,对公司未来1-2 季度估值提升具有积极影响。

    投资建议:我们预计公司2022-2024 年营收为112.31 亿、146.48 亿、190.74 亿元,对应归母净利润为10.70 亿、15.02 亿、19.94 亿元,对应EPS 分别为3.33、4.67、6.20 元,对应2022-2024 年动态市盈率为21.8、15.6、11.7倍。考虑到公司有望获得超额增速,并且估值处于低位,维持“买入”评级。

    风险提示:1)地产竣工增速不及预期;2)原材料价格上涨风险;3)新业务拓展不及预期。