美容护理行业：从巨子生物看胶原蛋白行业发展机遇

胶原蛋白应用领域广泛，重组胶原蛋白技术迭代胶原蛋白是动物体内含量最高分布最广的蛋白质，广泛存在于动物的皮肤、肌腱、骨、软骨等组织中。产业化胶原的提取方法主要是对动物组织使用酸法和酶法，近年来通过基因工程方法生产重组人源胶原或胶原类似物逐步兴起。根据沙利文数据，2021 年中国胶原蛋白市场规模286 亿元，其中重组胶原蛋白市占率从2017 年的15.9%增至2021 年的37.7%，预计将主导技术路径。

    护肤应用：胶原蛋白本身无法渗透皮肤但具备良好的保湿型，水解胶原蛋白后可应用于护肤品中，是最常见的应用之一。功效性护肤品参与者主要应用玻尿酸添加，胶原蛋白目前行业玩家相对较少，企业良性发展环境相对较优。

    医用领域：胶原蛋白特殊三股螺旋结构赋予了其被医药领域青睐的诸多优良特征，常用于人工骨或创伤敷料。胶原贴敷料伴随医美行业发展以及敏感肌诉求提升而需求快速增加。

    医美应用：当前我国胶原蛋白填充注射较玻尿酸等产品份额较低，锦波生物人源蛋白成为第6 个获批产品，整体价格较玻尿酸注射仍较高且选择有限，而相比再生材料类其维持时间又相对较短，行业仍需技术不断迭代同时增强消费者教育程度。

    此外，胶原蛋白还可以常添加于食品及保健品领域，应用广泛。

    上游技术到商业模式如何有效转化是当前各公司的重点首先从各应用的规模来看，护肤为明显第一大领域，但竞争格局也相对最激烈（不仅局限于胶原蛋白原料），医美领域各类型在研产品较多，目前胶原蛋白填充仍受限于价格及功效问题消费者认知度一般。目前已初具成功基因的路径为借助医用敷料的品牌与产品力向功效护肤面膜协同发展，医疗器械/医美产品预计将成为维持品牌的产品，而功能性护肤将成为规模扩大的利器。多家公司前期通过经销/医院/OTC 等渠道已建立先期消费者认知以及场景联想度，后续逐步向直销尤其线上转型时，更应利用前期品牌背书有效进行推广和品牌塑造。类似于薇诺娜在敏感肌赛道的成功路径，各品牌有机会获得优于一般化妆品公司的盈利水平。

    但另一方面也将带来短期费用率提升或毛利率由于促销下降的问题，对各公司营销精准度和价格体系维稳能力要求更高。

    巨子生物：专注重组胶原蛋白，规模盈利领先

    巨子生物于2000 年在中国西安市创立，创始人范代娣博士和严建亚先生均有化学背景，多年来专注重组胶原蛋白的研发。公司2009/2011 年陆续推出可丽金/可复美品牌，按零售额统计分别成为2021 年中国专业皮肤护理产品行业第3 和第4 畅销的品牌。

    2021 年可复美品牌营收8.98 亿元（+113%）反超可丽金，主要产品以功效性护肤产品及医用敷料（第二类）为主。2021 年公司毛利率高达87.2%，行业领先，同时销售费用率虽有上升但仅为22.3%，初期公司通过经销渠道扩大销售规模以及品牌价值，我们认为后续公司预计会持续投入加强直销和线上销售，结构性推升销售费用率上升，同时研发费用率预计也将提升，公司经营利润率预计虽有下降但利润规模将良性增长。公司A 轮优先轮认购对应估值约193.78 亿元，对应公司2021 年PE 为23.4 倍，公司此次登录港交所，考虑到市场投资者结构情况估值合理，公司充足胶原蛋白产品线丰富，在研储备包含三类械相关产品，后续询价定价可积极关注。

    多家公司积极布局赛道，技术转化产品及销售持续力值得关注近年来功能性护肤以及胶原蛋白类企业陆续登录资本市场或计划IPO，市场关注度明显提升。创尔生物推出首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料，胶原贴敷料及面膜占公司营收比例接近80%，2021 年公司大幅提升公司产品品牌的宣传推广费用投入，但品牌费用的投入短期内推广效果未显现，使得公司净利润率下滑，后续仍需观察ROI效用。华熙生物本身具备合成生物技术与转化平台，并将该方向作为公司的战略方向。公司基于前沿的结构生物学、合成生物学等技术建立胶原蛋白活性片段筛选平台，实现了重组胶原蛋白绿色生物制造，同时公司自研人源胶原蛋白已进入终试阶段。今年4 月公司收购益尔康进一步补充胶原蛋白医疗器械领域产品形成协同。

    风险提示：政策监管对产品销售及产品获批时间造成滞后性影响；疫情持续时间超预期与生产物流以及需求造成影响；行业竞争激烈使得费用增长超过预期；技术更迭下盈利空间缩减或无法跟随需求推出新产品。