中国中免(601888)：乘消费回流春风 免税龙头扬帆起航

　　核心观点：

    　　消费回流推动行业扩容，免税龙头稳居全球第一。免税行业与奢侈品行业的销售商品、目标客户高度重合，是政策博弈下承接消费回流的重要渠道。随着国人消费能力提升、高端市场活力充分激发，预计免税行业将保持30%~70%的增速，2025 年实现规模约2519 亿元。

    　　牌照壁垒削弱，公司长期竞争优势何在？参照韩国免税行业扩容经历，牌照是免税企业做大做强的必要不充分条件，优胜劣汰机制下，玩家数量不改市场有限竞争格局。公司作为免税领头羊，竞争优势凸显（1）控股股东背景深厚，平台实力强大、旅游资源丰富，可助力公司业务协同、高质量发展；（2）管理层经验丰富，薪酬市场化改革卓有成效，为公司持续稳定经营保驾护航；（3）持续优化供应链降本增效，业务规模国内第一，充分享受集中采购带来的高溢价优势；（4）会员体系建设完善，已积累数量庞大的会员储备，为业绩高增提供有力支撑。

    　　多渠道全面发展，内生外延驱动业绩快速增长。（1）离岛免税店：政策红利持续释放，适度竞争激发行业活力，量价齐升拉动免税规模持续增长。作为离岛免税最大经营主体，公司业绩有望实现高增；（2）机场免税店：核心机场资源稀缺，疫情冲击不改其长期战略地位，公司拥有北上广三地国际枢纽，客流恢复后机场业绩将迎来强势回升；（3）市内免税店：消费回流定政策主基调，市内免税店有望打开广阔发展空间。公司已于多个重点城市抢先布局，静待政策落地迎来丰收。

    　　盈利预测与投资建议。综合考虑公司行业龙头地位、规模竞争优势、盈利能力、未来业绩成长性等因素，预计公司22-24 年EPS 分别为5.53、7.46 和9.44 元/股，给予22 年40 倍PE，对应合理价值221.36元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。政策风险；市场竞争加剧；国内疫情反复。