思源电气(002028):网内新常态、网外再扩张 平台生态助长跑

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:曾朵红/谢哲栋 日期:2022-05-13

电力设备头部企业,平台生态为增长赋能,经营α突出。公司以一次设备起家,从“1 到N”顺利拓展,跨越行业周期:1)产品扩张内生为主、外延为辅,已覆盖一&二次设备、电力电子,并布局产业链上下游,汽车电子、储能、光电技术等新业务;2)市场以电网为主,但近年来网外新能源+工业企业,及海外成为第二增长极,网外增速有望超越网内。3)管理早已实现平台化、资源复用率高,SKU 不断扩张而期间费用率持续下降。而且公司历年目标完成度较高,三次股权激励助力远航。公司业绩具备高确定性,2021 年在手订单103.7 亿元(不含税)、同比+23%,锁定2022 年较快增长。

    电网侧:进入新型电力系统建设阶段,公司专注挖潜,新品类步步为营、老产品维持优势地位。双碳目标下,可再生能源不断渗透、大量并网接入,对电网提出新的要求,我们认为新型电力系统建设将带来输变电线路扩容、电网安全稳定、电力电子化提升等与公司相关的机会。公司电网侧业务重点布局中高压市场:1)成长期产品GIS 拓展更高电压+海外市场,变压器加码产能、快速放量,二次设备静待“破冰”,“酝酿期”中压开关、干式套管等产品助力3-5 年远期业绩;2)成熟期产品断路器、互感器、隔离开关等招标金额基本持稳,公司在该领域先发布局,近满额中标,TOP2 的优势地位有望维持。

    发电侧:享有新能源并网带来的β,SVG 等电力电子装置、升压站相关一、二次设备有望快速增长。新能源因随机性、波动性较强,并入电网需按装机量一定比例强制配置SVG、储能等电力电子装置。中长期看,随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升。此外,工业端SVG等产品稳步拓展,我们预计2022-2024 年发电侧+工业CAGR 近20%。

    海外:EPC 先行,带动硬件解决方案销售,海外替代进度加速。2009 年即布局海外,2021 年已覆盖非洲、东南亚、欧洲等市场,营收达13.7 亿元(占总营收16%)。公司海外EPC 先行,十余年本土化布局积累品牌,目前在手订单充沛;设备销售“后来居上”,补齐变压器后整体解决方案能力更强。短期看,海外疫情管控放开加快EPC 施工进度,前期订单有望确认营收;中长期看,公司凭借本土化优势、解决方案能力、快速服务响应,实现对ABB、西门子等外资龙头的替代,加速出海进程。

    盈利预测与投资评级:公司电网稳步拓展、网外及外延业务增长更快,拓展空间大,我们预计公司2022-24 年归母净利润分别13.3 亿元、16.6亿元、20.4 亿元,同比分别+11%、+25%、+23%,对应现价(5 月11 日)PE 分别18 倍、15 倍、12 倍。可比公司均是一次&二次设备相关头部企业、2022 年PE 为20 倍。考虑到公司内生+外延经营α较强,2022 年给予公司23 倍PE,目标价40.0 元,维持“买入”评级。

    风险提示:电网投资不及预期,竞争加剧,国内外疫情加剧等。