中国交建(601800)：拟分拆子公司上市：完善治理 拓宽融资渠道

公司近况

    公司公告分拆设计板块子公司重组上市预案。

    评论

    交易方案概述。1）资产置换：祁连山拟将全部资产负债置出，并与公司下属公规院、一公院、二公院100%股权和中国城乡下属西南院、东北院、能源院100%股权中的等值部分进行资产置换，公司、中国城乡取得置出资产后拟将其委托于天山股份进行经营管理。2）发行股票购买资产：对于置换差额部分（资产评估虽未完成，但作为参考：2021 年末祁连山净资产82.4亿元、交建3 家设计院净资产合计122.9 亿元，1H21 末城乡3 家设计院净资产合计17.2 亿元），祁连山拟以10.62 元/股价格向公司、中国城乡发行股票购买。交易完成后，6 家设计院成为祁连山全资子公司，祁连山成为中国交建控股子公司。3）募集配套资金：资产置换完成后，祁连山拟非公开发行不超过30%总股本股票募集资金，用于支付相关交易税费、置入资产项目建设、补充祁连山及置入资产流动资金、偿还债务等。

    交易完成后，上市主体将成为A股规模最大设计公司。以上交建下属3 家设计院2021 年收入合计123 亿元（占交建设计收入26%）、净利润合计15.7亿元（占交建设计分部利润37%），城乡下属3 家设计院2020 年收入合计30.4 亿元、净利润合计2.4 亿元，我们据此估算拟上市主体2021 年收入超过153 亿元、净利润超过18 亿元，若成功上市将成为A股规模最大的设计公司（华设集团2021 年收入58 亿元，净利润6 亿元）。

    本次分拆上市有望在多方面利于公司发展。本次交易是中国交建对国企改革三年行动方案的响应和执行，且我们认为这将在多方面利于公司发展：

    1）将中国城乡的3 家市政设计院、中国交建的3 家公路设计院一并注入交建控股的上市平台，实现了中交集团设计板块的整合，有利于公司专注设计领域做精做强，且可有效完善治理结构，改善激励措施，激发创新潜力；2）有助于交建下属优质设计业务资产估值潜力释放（华设集团、苏交科、华阳国际2022e P/E分别约9x、18x、12x）；3）有助于公司拓宽融资渠道，以降低公司整体负债水平。

    盈利预测与估值

    我们维持盈利预测不变。公司当前A股交易于8.5/7.7x 2022/23e P/E，H股交易于2.9/2.7x 2022/23e P/E。我们继续看好基建稳增长背景下公司估值的提升及业绩的稳健增长，维持A/H股12.00 元/5.42 港元目标价和跑赢行业评级，A股对应9.5/8.6x 2022/23e P/E和 13%上行空间，H股对应3.5/3.2x 2022/23e P/E和20%上行空间。

    风险

    分拆上市不及预期，基建稳增长政策落地不及预期，国内疫情形势加剧。