汤臣倍健(300146)：21年业绩符合预期 22Q1短期承压

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年年报和2022 年一季报，2021 年公司实现营收74.31 亿元，同增21.93%；实现归母净利润17.54 亿元，同增15.07%；实现扣非后净利润15.40 亿元，同增34.59%。测算单四季度实现营业收入14.03 亿元，同增32.06%；实现归母净利润0.91亿元，同增58.64%；扣非后净利润亏损0.27 亿元，同增92.10%。分红方案为每10 股派发现金红利7.0 元（含税），分红率58.42%。2022 年一季度公司实现营收22.80 亿元，同增2.60%；实现归母净利润6.63 亿元，同降18.78%；实现扣非净利润6.81 亿元，同降10.77%。

    　　投资评级与估值：考虑整体消费力承压，下调盈利预测，新增24 年预测，预计22-24 年归母净利润分别为19.8、23.7、28.7 亿元（22-23 年前次为20.5、23.7 亿元），分别同比增长13%、20%、21%，对应EPS 分别为1.09、1.30、1.58 元（22-23 年前次为1.20、1.40 元），最新收盘价对应22-24 年PE 分别为18、15、12x ，维持增持评级。21 年公司开启新三年规划元年，并制定高收入增长目标，公司将布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，同时以两大形象产品和两大明星产品多引擎推动主业增长，此外公司将推出新一大单品“舒百宁”，卡位高潜功能细分品类，共同驱动收入增长和份额的提升。

    　　21 年线上渠道延续高增，境外业务增速有所回落。21 年公司与天猫、京东、唯品会等平台深度合作、麦优并表增厚电商渠道收入，线上业务表现亮眼带动21 年收入提速。1）境内业务方面：分渠道看，21 年公司线下渠道收入占比64.3%，同增24.4%；线上渠道收入同比增长45.9%。线上渠道延续高增长势头，占比进一步提高。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45 亿元，同比增长24.36%；大单品“健力多”实现收入14.08 亿元，同比增长7.46%；Life-Space 国内产品实现收入1.84 亿元，同比增长36.33%。2）境外业务方面：LSG 实现营收6.59 亿元，同比增长16.2%（以澳元口径计算同增14.18%）。

    　　境外业务增速放缓主因澳洲疫情封境致使代购和游客采购下降。21 年末公司境内/境外经销商1070 家/101 家，同比-55 家/+7 家，境内经销商数量减少主要系母婴渠道区域整合和经销商优化所致。

    　　22Q1 境内业务承压，境外快速增长。22 年一季度境内业务受疫情反复、阶段性物流停运，营收增速环比放缓。1）境内业务方面：分渠道看，22Q1 线下渠道收入占比76.89%，同降0.94%；线上渠道收入同降10.65%。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现 12.92 亿元，同降 6.5%；大单品“健力多”实现收入 4.19 亿元，同降14.2%；“Life-Space”国内产品实现收入 0.97 亿元，同比增长 46.49%。2）境外业务方面：LSG 贡献营收1.68 亿元，同增25.3%（以澳元口径计算同增37.6%）。

    　　渠道结构优化提升毛利率，销售费用加大投放，整体盈利能力改善。21 年公司毛利率66.1%，同比提升3.24pct，其中线上渠道毛利率提升8.2pct，主因线上直营占比提高。21 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为33.4%/5.2%/2.0%/-0.4%，同比3.5pct/-1.9pct/-0.3pct/-0.6pct。其中销售费用率大幅增加主要系广州麦优并表、平台费用及市场推广费增加。此外公司收到政府补贴等非经常性损益合计2.1 亿元，20 年同期为3.8 亿元。综上，21 年公司扣非净利率20.7%，同比+1.9pct。

    　　22Q1 毛利率改善，费用投放力度加大，盈利能力短期承压。22Q1 公司实现毛利率69.61%，同比提升2.78%，估计为产品结构和渠道结构的优化。22Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为25.9%/4.6%/1.4%/-0.3% ， 同比7.7pct/1.7pct/0.7pct/0.0pct。销售费用率上行主因平台费用及品牌推广费增加，管理费用率上行主因21Q1 调整奖金发放导致低基数。同时22Q1 公司投资基金持股公允价值变动亏损0.5 亿元（21Q1 为0 元）。综上，22Q1 公司实现净利率29.15%，同比下降7.95pct。

    　　22 年收入制定较高目标 盈利能力或有压力。公司公布22 年经营目标，计划22 年营收同增20%。公司22Q1 业绩短期承压，但是全年来看，渠道上，公司持续深化线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，线上业务有望延续快速增长趋势，线下药店渠道有望带来增量。盈利能力：线上直营占比提升以及产品结构调整，公司毛利率有望持续提高。费用方面，因需要投入新项目和新品牌较多，且考虑整体消费力承压，预计22 年销售费用率将维持在较高水平，较21 年进一步提升，全年盈利能力或有一定压力。

    　　股价表现的催化剂：大单品增长超预期

    　　核心假设风险：政策变化导致的需求波动，食品安全问题