周大生(002867)2021年报和2022年一季报点评：全年增速亮眼 22Q1略受扰动下稳健开局

事项：

    公司发布2021 年年度报告及2022 年一季报。2021 全年实现营业收入91.6 亿元，YOY+80.1%；实现归母净利润12.2 亿元，YOY+20.9%；实现扣非归母净利润11.9 亿元，YOY+26.2%；拟每10 股派发现金红利5 元（含税）。单Q4 实现营业收入26.82 亿元，YOY+54.6%；实现归母净利润2.19 亿元，YOY-27.3%。2022 年第一季度实现营业收入27.54 亿元，YOY+138.1%；实现归母净利润2.90 亿元，YOY+23.3%。

    传统核心业务稳健，加盟渠道增速强势。2021 年，分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/ 品牌使用费分别实现收入55.65/22.29/6.94 亿元，YOY+232.22%/+0.90%/+25.43%；素金首饰收入大幅增长，主要系下半年引入省级服务中心，开展黄金展销业务；形成六大黄金产品线，匹配差异化消费市场；报告期内金银珠宝行业收入增速领跑消费。分地区看，华北/华东/华南/华中地区分别实现收入18.63/21.29/16.48/13.07 亿元，

    YOY+130.60%/+106.64%/+27.30%/+72.22%；主要系在不同地区，公司品牌力逐步打响，营销稳步推进。分渠道看，自营（线下）/互联网/加盟分别实现收入12.60/11.48/65.22 亿元，YOY+74.97%/+18.17%/+103.66%；系下半年公司拓店速度加快，报告期内加盟店净增量远超20 年水平，率先抢占下沉市场红利。

    毛利端暂承压，现金流逐步改善。2021 年营业成本增速（+121.98%）高于营收增速（+80.07%），毛利率大幅同减13.72pcts 至27.31%，其中素金首饰营业成本同增284.04%，毛利率同减12.07pcts 至10.59%。报告期内受收入结构变化影响，黄金原料采购同增203%。全年销售/管理/财务费用率分别变动-5.5/-0.9/+0.2pcts 至7.6%/1.1%/-0.2%；销售/管理费用率降低主要系全年营业收入大幅增加，销售/管理费用并无明显变化。综合影响下，归母净利率同比变动-6.59pcts 至13.35%。现金流方面，2021 年经营活动现金流同减85.57%至1.97 亿元，21Q4 与22Q1 经营活动现金流改善明显。

    22Q1 整体稳健开局，略受疫情扰动。22Q1 自营（线下）/互联网（线上）/加盟/供应链服务/小贷金融分别实现营收3.59/2.81/20.63/0.21/0.10 亿元，YOY+4.33%/+90.48%/+228.79%/+49.12%/+10.39%，整体看线上和加盟增速表现亮眼，其中电商镶嵌和黄金营收分别同增13.56%/110.2%至0.20/1.75 亿元，加盟黄金批发营收同增679.03%至17.06 亿元，主要系疫情反复及消费者信心因素影响下，黄金类产品消费市场延续较高景气度。

    省代模式推进稳健，看好长期增长潜力。省代模式落地推进公司资源整合，成为品牌渗透与下沉的有效推力。在产品设计上公司紧追时代风格体系，“非凡古法黄金”系列登上央视科教频道，设计与工艺获得认可，继续看好消费升级环境下，公司长期增长潜力。基于此，预计2022-2024 年归母净利润分别为14.69/17.71/21.69 亿元（22-23 年前值为16.75/19.52 亿元），对应当前股价PE 为10/8/7 倍，参考相对估值法，给予2022 年15 倍PE，给予目标价20 元，维持“强推”评级。

    风险提示：原材料价格上涨；下沉市场竞争加剧；疫情不确定性风险等。